新股前瞻｜颖通控股冲刺“香水第一股”的B面：自有品牌占比不足1% 代理大牌真“香”？

近年来，国内市场“悦己”风潮愈演愈烈，消费者“穿香”意识加速苏醒。行业视角下，虽说我国香水行业起步较晚，但在国际巨头主导的市场教育之下，西方香水文化持续渗透，推动着国内香水市场的快速发展。数据显示，中国香水总市场规模由2018年的146亿元（人民币，单位下同）增加至2023年的261亿元，对应复合年增长率高达12.3%。

市场快速扩容的进程中，自然也会孕育出无数的商业机遇。智通财经APP注意到，日前，管理着爱马仕等全球知名香水品牌的颖通控股有限公司（以下简称“颖通控股”）再次递表港交所。招股书显示，按2023年零售额计算，颖通控股是中国最大的香水品牌管理公司，拥有庞大且多元化的品牌组合。同时，颖通控股也是中国市场五大香水集团里唯一的香水品牌管理公司。而除香水外，颖通控股销售的产品还包括了彩妆、护肤品、个护产品、眼镜及家居香氛。

如果圆梦港交所，那颖通控股也有望顺势成为中国“香水第一股”。但翻开招股书，表面的“真香”背后颖通的基本面似乎也并非毫无瑕疵。尽管已经跻身行业第一梯队，但颖通控股的香水生意究竟能不能撑起一个IPO，这或许仍是一个值得商榷的问题。

嗅觉经济真“香”？

颖通控股的经营历史可以向前追溯至1987年，当时公司的主要经营附属公司便着手将国际香水引入中国内地，并将眼镜产品引入港澳。三十多年前的商业举动，不仅令颖通控股成为内地市场引入进口香水产品的早期先行者，也为其今日在行业取得领先地位打下了基础。截至2025年2月4日，颖通控股合计管理着66个外部品牌，其中便包括了爱马仕、梵克雅宝等国际知名品牌；与此同时，公司的销售网络也已遍布中国内地400多个城市。

在较为突出的先发优势和规模优势加持下，按2023年零售额计算，颖通控股已成长为中国第三大香水集团，同时也是国内最大的香水品牌管理公司。数据显示，2022财年-2024财年，颖通控股的收入为16.75亿元、16.99亿元、18.64亿元，收入增速在最近一个完整财年里有所放大。进入2025财年后，截至2024年9月30日止六个月，颖通控股的收入为10.64亿元，同比增加了14.2%。

拆分营收结构看，颖通控股的收入主要由香水品类贡献，2022财年-2024财年香水业务占公司收入比重为89.3%、88.5%、81.7%。值得一提的是，2024财年公司香水业务收入占比较上年大幅缩水，但就该业务的规模看其实并没有减少，因此变动主要源于香水以外产品的收入贡献度增加。

如前所述，颖通控股还经营着护肤品、彩妆、眼镜及家居香氛等产品。上述期内，颖通控股的护肤品业务收入由7322.3万元增加至1.14亿元，占比由4.4%提升至6.1%；彩妆业务收入由6463.3万元增加至1.93亿元，占比由3.9%提升至10.4%。此外，颖通控股还有小部分收入来源于眼镜及其他业务。

2025财年上半财年，颖通控股的香水、护肤品、彩妆分别实现收入8.85亿元、6047万元、1.12亿元，同比口径均有不同程度的增长。

规模与日俱增的过程中，颖通控股的各项利润指标是否也同步优化了呢？答案似乎并非如此，2022财年-2025财年上半财年，颖通控股的毛利分别为8.61亿元、8.56亿元、9.38亿元、5.32亿元，对应毛利率51.4%、50.4%、50.3%、50%，盈利能力有所减弱。进一步来看，上述期内公司香水销售的毛利率分别为49.5%、49.1%、48.5%、50.7%，呈现出一定波动。同期，颖通控股的净利润分别为1.71亿元、1.73亿元、2.06亿元、1.15亿元，整体保持增长趋势。

第一梯队里的“少数派”有多大“后劲”？

细究颖通控股的商业模式，不难发现公司开展业务十分依赖品牌授权商（包括品牌所有者及其一级授权经营商）。一旦品牌授权商转向直营或寻求其他合作方，那么颖通控股的业绩势必会受到影响。

一个较近的例子是，2022年12月，颖通控股与一家主要奢侈品牌的主要品牌授权商签订的分销协议到期。而在2023财年里颖通控股通过分销该品牌获得了4.25亿元收入，占当年总收入的比例高达25.5%。据了解，双方合作终止主要是因为该品牌授权商决定自行在中国经营该品牌。

毋庸讳言，颖通控股作为国内前五大香水集团里唯一的品牌代理公司，其在渠道资源、运营方法论等方面的竞争优势自不可小觑。但作为CR5中“少数派”的颖通控股，未来想要获得持续的成功恐怕并不容易。毕竟，高度仰赖代理品牌相当于把自身的命门交到别人手上，即便未来规模再上台阶其发展的确定性始终会“差点意思”。

或许也是意识到了这一点，颖通控股一直努力同更多的外部品牌建立合作，以此来“摊薄”单一品牌授权商的影响力。数据显示，2022财年-2025财年上半财年各期末，颖通控股管理的外部品牌的数目分别为47个、51个、64个、62个，而到了今年2月4日，这一数据进一步增加至66个。

除了加速“跑马圈地”以外，颖通控股其实也有在向头部梯队里的同业们“看齐”——发展自有品牌。多年以前，颖通控股便推出了自有品牌Santa Monica，2022年时，颖通以该品牌一口气推出了五款香水。然而，该自有品牌始终未能在市场上激起多大浪花，最近三个完整财年里由该品牌产生的收入占公司总收入的比重均不足1%。

尽管开局不利，不过颖通控股仍计划加码自有品牌的建设。据公司方面透露，下一步颖通计划微调Santa Monica的产品分类，使其更加切合目标客户的偏好及消费力。同时，颖通还计划在该品牌下开发家居香氛产品。而除了Santa Monica外，颖通控股还将在不久的将来开发推广护肤品品牌等其他自有品牌。

可观的业务规模，无疑可视为是颖通控股冲击“香水第一股”的底气所在。但与此同时，过分依赖品牌授权商的现实也会加重市场对于颖通业绩增长确定性和持续性的担忧。对于颖通控股而言，公司后续的资本之路能否走得顺畅，或许还会有较多的变数。