文：互联网江湖 作者：刘致呈

这两天，手机涨价的消息，上热搜了。

起因是AI厂商采购内存的需求暴涨，内存厂商纷纷开始加大相应的HBM产能，比如三星、SK海力士，纷纷削减供给，并且开始提价。

如今，市面上内存价格涨了大半年，连苹果都要加价拿货，中小客户根本买不到存储芯片。

对于国产手机品牌而言，这意味着后续的BOM成本的持续承压。也因此，业内普遍预期，未来两个季度内，手机涨价已是难以回避的现实。

其实，真正值得凝视的，从来不是价格本身。

接下来的，涨价的问题终将被市场消化，但由此引发的手机行业的“结构性”洗牌却在暗流涌动。

也许，洗牌后的格局，或将决定下一个时代智能手机行业中的品牌座次。

苹果华为的机会，小米荣耀OV的挑战

手机涨价消息上热搜之后，新浪科技微博发了一条新闻。内容大概是三星向苹果供应iPhone17的内存报价起点直接涨价100%。

您猜怎么着？苹果欣然接受了。

你看，这波涨价势头之凶猛，即便是供应链议价权强如苹果，也不得不妥协。

归根到底，内存芯片行业产能是一定的，相比给手机厂商供货，供应商更愿意做利润更高的HBM市场。

这就导致一个问题：这轮内存价格上涨带来的手机提价，不是偶然性的，而是结构性的。

什么意思呢？

三星、海力士、美光等存储供应商把产能留给了AI服务器，因此，内存供应结构性短缺可能会持续比较长的一段时间。

有机构预测，这轮涨价，最晚可能会延续到2028年。

这就意味着接下来的两年，在全行业性的BOM成本上涨趋势下，谁对内存厂商有更强的议价权，谁可能就有更多的成本优势。

这可能给未来两年的智能手机市场带来三点重要变化：

第一：中高端市场，苹果、华为的高端产品会更有性价比。

像苹果、华为这样的巨头，存储芯片的库存周期长，涨价可能并不会来那么早，由此BOM成本对于终端价格影响体现得可能会更晚。

直白点说，接下来一两个季度，苹果、华为头，可能相对更有价格优势。

于华为而言，自身在内存供应链的议价权带来的优势会被进一步放大，国内给华为供货的存储厂商的倾斜也会更明显。

对于苹果而言，“祖传8GB”内存可能反倒真成了“核心优势”，毕竟内存采购成本更低，标准版的产品也就有了更多性价比。

问题就抛给了荣耀、vivo、小米、OPPO等品牌而言，接下来想要抢下更多的高端市场份额，恐怕就会更难了。

第二：对于中高端品牌来说，这轮涨价之后，要份额还是要利润是一个重要的战略抉择。

根据IDC的数据，这轮涨价之后，在中低端市场，内存成本将占到手机成本的20%以上。也就是说，内存涨价，主销在2000到4000这个价位的品牌可能首先会感到利润增长压力。

这个区间的市场，其实正是小米、荣耀、OPPO、vivo们走量的市场区间。

公开数据显示，目前国内在2100~3500元人民币的中端市场，小米、OPPO、vivo各占20%左右份额，华为占6%左右，荣耀约占4%。

而3500到4000左右中高端市场区间的产品，大家拼其实就是硬件配置，主要就是内存等配置，主打一个量大管饱。

目前，各家主销走量的产品版本大都是16+512GB或者12+256GB的版本。比如，荣耀的WIN、小米17标准版、OPPO Find9X、vivoX300等系列。

如果接下来这些主销产品选择提价，那么正式涨价前短期内可能会刺激一波销量，但接下来可能会进一步拉长人们的换机周期。

如果厂商选择小幅涨价，或者不涨价，那么势必会影响到主销产品的利润空间。

要份额还是要利润，这个抉择就显得颇为重要了。

这就引出了第三点变化。

第三、华为、苹果向下突围带来的变数和挑战。

内存涨价的同时，最近华为、苹果都在不同程度地选择“向下突围”。

最近，华为和苹果都有不同程度的“降价”动作。

比如之前春节大促，华为Mate70 Pro+最高降幅可达2700元，如今加入国补，华为Mate80价格已经来到4700元左右；

隔壁苹果iPhone Air也降价2000元，iPhone 17标准版国补后价格来到5499元，叠加部分地区的以旧换新补贴以及平台优惠后，最低价格可来到4700元。

苹果更是推出了“低价iPhone”来抢市场。iPhone17e叠加国补后，价格来到3999元附近。这个价格区间，可能也会撬动一部分安卓用户转投苹果，进而带动苹果整体市场份额增长。

一系列动作似乎表明，华为、苹果两家都有意向下发力，提升4000-6000元价格带的高端市场份额。

而行业性涨价，则是一个难得机会。

实际上，随着华为、苹果的发力，这两年整体的整体份额已经有了新变化。

根据Canalys、IDC以及Omdia的统计数据，从2024年到2025年中国手机市场份额前五已经在发生变化。

2024年，vivo以17%的市占率排名第一，华为16%排名第二，苹果、OPPO、荣耀并列第三；

2025年，华为以17%的市占率排名第一，苹果、vivo以16%并列排名第二，小米排名第四，OPPO排名第五。

vivo份额排名略有下滑，OPPO、荣耀、小米也都面临着来自华为、苹果的份额竞争压力。

接下来，涨价压力之下，vivo、荣耀、oppo还能不能守住4000-6000元左右的价格带的优势？

这恐怕是这轮内存涨价周期中，各家需要面临的现实挑战。

真正的高端化机会，或许在智能机之外

华为、苹果这轮向下冲击，本质上是小米、OV以及荣耀所必须经历的阶段。

过去几年，小米、OPPO、vivo、荣耀都在发力品牌高端化。

一方面，大家通过折叠屏等品类拓展，把手机产品卖到6000元以上的价格带，提升品牌影响力；

另一方面，在3500元到4500元的价格带走量，进一步提升产品利润。

这样的策略，不可谓不成功。

但对小米、OV以及荣耀来说，这场席卷行业的内存涨价潮，也赤裸裸地揭示了一个现实：即便是拿下了4000元左右价格带，但品牌还不够高端化。

实际上，这场行业性的内存供应涨价，可能会让更多的手机厂商认识到，真正的高端化，不在于能把产品卖到一个什么价格，而是像苹果华为那样，在特殊的时期依旧能拿到优势供应链资源。

手机行业，高端的品牌往往都是靠大内存来卖溢价的。

比如华为和苹果。

为Mate 70系列，256GB与512GB差价在500元，512GB版本与1TB版差价是1000元。而iPhone 17 Pro Max，256GB到512GB以及512到1TB差价都是2000元，1TB到2TB的差价为4000元。

对比之下，荣耀、vivo等入门机型的不同内存版本差价在300元左右，中高端系列的差价则在1000元左右。

而且，华为、苹果主销机型都是大内存版本，内存版本越高，利润也就越高，能够拿来采购内存的预算也就更足。

也就是说，即便是内存供应商要涨价，那么苹果、华为理论上完全可以把走量的1TB版本的定价再提高一些，256GB的版本理论上完全可以做到不涨价。

这样一来销量利润都兼顾了，便能进一步拓展中高端市场的份额。

不是荣耀、OV不想用大内存版本来卖溢价，现实是目前阶段可能还做不到。这里面的差异不在于技术、营销，也不在于定价，而在于高端化的本质：人群和购买力。

华为能卖得出溢价，靠的是华为的品牌号召力，过去华为靠着自研芯片和系统，拿下了中国最具购买力的客户人群，由此完成了品牌高端化。

所以，不只是手机，华为到汽车行业，依然能做得了高端化。

苹果也是一样。

这些年，iPhone的绝对产品力并没有超过荣耀、OV旗舰产品，之所以卖得好，也是源于品牌号召力，源于其客户群体足够有购买力。

过去小米、OPPO、vivo以及荣耀看似拿下了高端市场，但唯独没能拿下足够数量的真正有购买力的人群。

小米靠着汽车行业的增长，品牌价值进一步提升，但即便如此，小米核心用户群体的购买力，还是和苹果有差异。

从高端化的意义来看，这次内存提价，可能也是一个机会，这也意味着未来的高端化之路，也真正到了“攻坚阶段”。

实际上，荣耀、OV们要拿下高端人群，单单拼产品力是远远不够的。

过去，大家拼硬件参数，拼用户体验，每次发布会都在数系统层面有几个创新，AI能力上有没有更多突破，从竞争的角度来看这没错，这些可能都是必须打的“差异化”牌。

不过，就像这次内存涨价一样，这些能力层面的提升总有一天会遇到一个意想不到的终点。

接下来怎么办？大家心里并没有一个明确答案。

在互联网江湖看来，手机行业的高端化，其实一直都在手机产品之外。

实际上，苹果高端品牌调性，并不由手机定义的。苹果的成功，也远不只是手机这个品类的成功，在做手机之前，苹果早就在高端PC市场取得了巨大成功，在MP3时代，苹果在内容服务市场也取得了巨大的成功。

同样，华为也是一样，做手机之前，华为在通讯领域，也取得了瞩目成就。

从这个逻辑来看，未来OPPO、vivo以及荣耀们的品牌高端高端机会未必一定出现在手机领域。

当下正火的AI、机器人赛道其实都有可能性。机器人行业有多火？天眼查APP显示，1年内新成立的机器人相关企业就超过3万家，行业热度之高，前所未有。

更重要的是，这些领域的品牌，仍然有被定义的可能性。

未来，各家手机厂商在这些领域能不能取得成功，拿下最有购买力的那群用户，未来能不能反哺手机业务的高端化，其实很有看点。

实际上，手机行业的高端化，从来不是一场价格上探的竞速赛，而是一场关于供应链韧性与用户价值的马拉松。

这场马拉松，并不是要从头到尾一直都要“走直线”，这可能也需要行业玩家们在不得不慢下来的时刻，重新思考“高端品牌”路径到底该怎么走。

芯片是一条路，汽车也是一条路，机器人会不会也是一条品牌的高端化之路？

科技行业的大趋势，已经无比清晰，新时代里，谁能既守住眼前的城池，又不迷失远方，谁又能抓住机会，放手一搏？

时间会给出答案。

导语：相比Azure云平台营收增速的放缓，微软与OpenAI之间“蜜月期”的终结才是微软股价走弱的一个根本原因。

李平/作者 砺石商业评论/出品

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万亿美元市值蒸发

AI热潮退却之际，微软竟成了第一张倒下的“多米诺骨牌”。

2025年7月31日，微软盘中市值首次触及4万亿美元这一重要关口，成为继英伟达之后全球第二家市值突破4万亿美元的公司。2025年10月28日，微软股价大涨2%，收盘后市值站上4万亿美元大关。

然而，自2025年11月以来，微软股价持续走弱，从月K线来看股价已经是“四连跌”。截至最近一个交易日收盘，微软股价报收于410.68美元/股，总市值为3.05万亿美元。短短四个月之内，微软总市值已经蒸发近万亿美元。

戏剧性的是，微软股价的加速下跌竟源于一份堪称“史上最佳”的财报成绩单。

当地时间1月29日，微软发布2026财年第二季度财报（截至2025年12月末）。数据显示，2026财年第二季度，微软实现营收812.7亿美元，同比增长16.7%，高于市场预期1%；实现营业利润382.8亿美元，同比增长21%；GAAP净利润达到385亿美元，同比增长60%，主要得益于OpenAI资本重组带来的公允价值变动。

从营收构成上看，微软主营业务共分为微软生产力和业务流程部门（PBP）、智能云（Intelligent Cloud）以及个人计算（MPC）部门三部分。其中，智能云业务是由服务器产品和云服务两部分组成，主要以IaaS和PaaS服务为主；生产力和业务流程部门主要提供SaaS产品，细分产品包括Office 365、Dynamics和LinkedIn等产品；个人计算业务则包含Windows操作系统、游戏、硬件、搜索引擎和广告等业务。

2026财年第二季度，微软智能云业务实现营收329亿美元，同比增长29%，略高于分析师预期的323.9亿美元。其中，Azure及其他云服务实现销售收入256亿美元，同比增长39%，增速较上季度放缓1个百分点，这也是近一年来Azure云计增速首次下滑。

同期，微软生产力与业务流程部门实现营收341.2亿美元，同比增长16%；其中，微软365商业云服务营收增长了17%；微软365消费者云服务营收增长了29%；商业社交网站LinkedIn营收同比增长11%；商业应用Dynamics产品和云服务营收同比增长19%。

不难看出，微软生产力和业务流程部门以及智能云业务两大业务均保持了两位数的增速，基本盘表现非常稳健。但由于PC设备、Xbox主机等硬件产品销售较差，微软个人计算与设备业务本季度出现负增长。财报显示，本季度微软个人计算与设备业务实现营收142.5亿美元，同比增长-3%。从营收占比来看，微软个人业务在公司总营收中的占比已经不足18%。

尽管多项财报数据均超出此前的市场预期，微软股价却在财报公布之后迎来“史诗级暴跌”。1月29日，微软股价大幅跳空低开，盘中最高跌幅超过12%。截至当日收盘，微软股价暴跌近10%，创下自2013年7月以来最严重单日跌幅纪录，单日市值蒸发超过3500亿美元。

有分析认为，在微软看似漂亮的营收和盈利数据背后，隐藏着许多被常人忽略的“魔鬼细节”。首先，微软备受关注的Azure云服务营收增速由第一季度的40%降至第二季度的39%，剔除汇率影响后增速为38%，两者环比上一季度均有1个百分点的下滑，由此引发了外界对于其核心业务增速放缓的担忧。

2

微软Azure不及预期

自2014年萨提亚·纳德拉上任公司CEO之后，微软确立了“移动为先，云为先”的发展战略，全力投入云计算领域。自2021年以来，云业务就成为微软营收占比第一的部门，同时也是推动微软业绩增长的最强发动机。

近两年，强劲的AI需求推动了Azure业务的超预期增长。2025年7月，微软首次公布Azure实际收入。数据显示，2025财年全年（截至2025年6月30日），Azure营收超750亿美元，同比增长34%。2026财年第一季度，Azure云服务营收同比增长40%，剔除汇率影响后增速为39%，与上一季度增速持平，但略低于部分乐观买方预期的41%-42%。

由于Azure增速并未好于买方预期，微软股价在2026财年第一季度财报公布之后走势较为平稳。但从最新财报数据来看，微软Azure增速再次不及市场预期，环比增速则首次出现放缓，进而引发了部分投资者的抛售。

更为严重的是，在就Azure营收增速放缓的同时，微软的资本开支增速却再次超出了市场预期。数据显示，2026财年第二季度，微软资本支出约为375亿美元，较上一年同期增长近150亿美元，比市场普遍预期高出9%。2026财年上半年，微软资本支出总额达到724亿美元，主要用于AI数据中心和服务器等短生命期设备的采购。

在资本支出大幅攀升的情况下，Azure云平台营收增速却出现了放缓的迹象，由此引发了外界对于微软难以满足人工智能领域需求的担忧。随着时间的推移，微软如此高额资本支出能否带来相应回报也存在着较大的不确定性，就成为公司股价承压的另一个重要因素。

所幸的是，微软未履行合同余额还在不断攀升。数据显示，截至2026财年第二季度，微软未履行合同余额（RPO）达到6250亿美元，同比增长约110%，加权平均期限约为2.5年。其中约25%将在未来12个月内确认收入，同比增长39%。剩余部分将在十二个月后确认收入，同比增长15%。

但需要注意的是，微软本季度新增订单大多来自OpenAI。微软表示，公司在手订单之中约45%的合同金额来自OpenAI，其余部分（包含Anthropic承诺的300亿美元）同比增长了28%。

然而，由于目前OpenAI尚未盈利，上述订单能否真正兑现就引发了部分投资者的质疑。在此之前，甲骨文因收到OpenAI的3000亿美元的巨额订单一度被资金追捧，但最终股价却只是坐了过山车。因此，微软积压订单规模的翻倍增长反而引发了部分投资者对于微软风险敞口的担忧。

3

牵手OpenAI“蜜月期”结束

还得注意的是，在度过了数年的蜜月期之后，微软与OpenAI之间的合作关系似乎出现了微妙的变化。早在2025年年初，微软就曾发布公告称，OpenAI未来将不再完全依赖微软的Azure云基础设施，而是被允许使用其他竞争对手的计算资源。此外，微软还批准了OpenAI自主构建额外算力的计划。

公开资料显示，OpenAI的人工智能训练最初是在谷歌云上进行，2019年至2020年期间，OpenAI向谷歌支付了1.2亿美元的云计算费用，一度成为谷歌云的前五大企业客户之一。

2019年3月，OpenAI成立了营利性子公司OpenAI LP，并获得了微软的10亿美元注资。在此之后，OpenAI逐渐将云计算服务从谷歌云迁移到微软云Azure。

2023年1月，微软对OpenAI追加投资100亿美元，以便进一步深化技术合作。根据双方协议，微软将拥有ChatGPT的独家授权。至此，OpenAI的所有算力需求均由微软的Azure云提供支持。

得益于OpenAI的独家“云授权”，微软成功将AI功能整合进Teams以及Office办公套件中，成为SaaS行业商业模式的重大突破。与此同时，微软也将ChatGPT整合到云计算平台Azure之中。自此，Azure全球版企业客户可以在云平台上直接调用OpenAI模型，并享有Azure可信的企业级服务和为人工智能优化的基础设施。

随着全球企业争相训练和部署AI模型，Azure已成为不可或缺的算力基础设施。在过去两年里，微软几乎被视为AI商业化的最大赢家，这也是公司股价突破4万亿美元的一个关键因素。

然而，随着时间的推移，微软与OpenAI的亲密合作关系逐渐产生裂痕。一方面，经营层面持续亏损的OpenAI急需进一步融资，但微软却不为所动。有分析认为，由于微软高管们越来越担心他们的人工智能业务是否过于依赖OpenAI，微软开始对冲押注OpenAI的风险。

另一方面，由于此前双方排他性协议限制了OpenAI与其他云服务商合作的能力以及对外融资的能力，OpenAI不断寻求改变与微软之间的排他性合作协议。与此同时，为了降低运营成本，OpenAI曾多次试图与微软谈判降低成本，允许其从其他公司购买计算资源。

对此，就连微软CEO纳德拉在2025年6月一次采访中也罕见地承认：“我们和OpenAI的合作关系正在发生变化。”

最终，2025年10月28日，微软与OpenAI正式对外宣布了合作模式的重大调整。根据双方最新约定，OpenAI被允许向其他云服务商采购算力，且微软不再拥有首先供应算力的权利。作为回报，OpenAI承诺未来将从微软采购价值2500亿美元的Azure云服务，这也是微软本季度待履约企业合同余额暴涨的原因所在。

此外，新协议还增加了允许OpenAI与第三方共同开发产品的新条款，但OpenAI 开发出的任何API功能仍仅能独家在Azure这唯一云服务平台上提供。

最新消息显示，2026年2月27日，OpenAI宣布完成1100亿美元融资，投前估值为7300亿美元。其中，亚马逊投资500亿美元，英伟达和软银各投了300亿美元，而微软未参与本轮融资。从股权结构来看，微软仍为OpenAI的最大外部股东，但其持股比例从此前的约28%稀释至27%。

作为对Amazon巨额投资的回报，OpenAI宣布将最前沿的企业级Agent平台“Frontier”的第三方独家分发权交给AWS，并承诺在AWS上消耗大量算力资源（包括2吉瓦Trainium芯片算力）。至此，OpenAI已从单一依赖Azure转向“多云”战略，这也在一定程度上削弱了微软在OpenAI生态中的核心基础设施地位。

整体来看，微软Azure在微软与OpenAI的合作中仍占据着关键地位，且其仍是OpenAI API的独家云服务提供商。然而，由于微软失去了作为OpenAI计算服务提供商的优先购买权，后期OpenAI必然会将部分云计算需求转移至其他服务商。如此一来，亚马逊、谷歌就获得了在AI大模型和相关生态追赶微软Azure的机会。显然，这一问题要远比Azure营收增速的放缓更为严重，这也是微软股价遭遇重挫的一个深层次原因。

文：权衡财经iqhcj研究员 朱莉

编：许辉

武汉吉和昌新材料股份有限公司（简称：吉和昌）拟在北交所上市，保荐机构为国信证券。本次发行前，公司总股本为8,333.08万股，本次拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过2,800.00万股（以上为初始发行的股票数量，未考虑超额配售选择权的情况，含本数），发行后社会公众股占发行后总股本的比例不低于25%，发行后，公司总股本不超过11,133.08万股。

吉和昌拟投入2.9亿元，用于年产1.2万吨光伏材料、表面处理化学品和相关副产品项目、年产2,000吨集成电路用电镀化学品项目、研发中心建设项目和补充流动资金。

吉和昌实控人二人控股超6成，奥克股份系第二大股东；毛利率高于可比同行均值，外购占比上升，贸易收入持续数千万；主要原材料价格波动，客户集中度较低，应收和存货高企；研发占比远低于可比同行均值，新增产能消化存疑。

实控人二人控股超6成，奥克股份系第二大股东

公司成立于2005年8月25日，于2015年3月17日在全国中小企业股份转让系统挂牌，2021年4月7日终止挂牌，此后于2025年4月3日重新在全国中小企业股份转让系统挂牌，公司挂牌时为基础层。2025年5月20日，公司进入创新层。

截至招股说明书签署日，吉和昌投资持股公司3,440.00万股股份，占公司股份总额的41.28%，为公司的控股股东。宋文超和戴荣明分别直接持有公司3.94%股份；两人分别持有吉和昌投资50.00%股权，吉和昌投资持有公司41.28%股份；两人分别持有吉祥岛投资24.61%和25.22%的股权，且戴荣明任法定代表人、董事，吉祥岛投资持有公司10.32%股份；两人分别持有和盛投资25.85%的财产份额，并均担任普通合伙人（其中宋文超为执行事务合伙人），和盛投资持有公司2.80%股份。据此，宋文超和戴荣明合计控制公司62.29%股份。

宋文超与戴荣明分别于2014年9月、2018年2月及2021年12月签署了《一致行动协议》。《一致行动协议》签署以来，两人在历次股东会、董事会上的投票均保持一致。此外，宋文超任公司董事长，戴荣明任公司董事兼总经理，能够对董事会的决策和公司经营活动产生重大影响。综上，宋文超和戴荣明为一致行动人，两人合计控制公司62.29%股份，为公司共同实际控制人。

一方面，公司单一股东股权比例较为分散。若《一致行动协议》后续解除或失去效力，公司存在控制权变化的风险；另一方面，若共同实际控制人在公司未来发展规划、投资决策、人事任免等方面出现较大误判或不当干预时，可能会损害公司及其他股东利益。

截至招股说明书签署日，其他持有公司5%以上股份的股东分别为奥克股份和吉祥岛投资。奥克股份持有公司37.71%的股份，为公司第二大股东，公司部分董监高来自奥克股份。吉祥岛投资持有公司10.32%的股份，为公司股份持股平台。

截至招股说明书签署日，公司拥有湖北吉和昌、武汉特化、荆门吉和昌、深圳吉和昌、武汉国贸、苏州吉之美等6家全资子公司。子公司武汉特化原为奥克股份控股子公司，厂区紧邻武汉奥克化学有限公司。

权衡财经iqhcj注意到，2023年，子公司武汉特化存在被武汉市应急管理局因“存在V501A（环氧乙烷）储罐安全阀出口氮封阀被关闭的问题”出具行政处罚的情形。武汉市应急管理局对武汉特化作出责令限期改正并处人民币1.5万元罚款的行政处罚。

毛利率高于可比同行均值，外购占比上升，贸易收入持续数千万

吉和昌主要从事表面与界面处理相关特种功能性材料的研发、生产和销售，广泛应用于新能源电池、光伏硅片切割、水性涂料、电子及通用电镀工程等领域。

公司产品主要作为功能性添加剂，广泛应用于新能源电池、光伏硅片切割、水性涂料、电子及通用电镀工程等领域，下游客户包括新宙邦、珠海赛纬、天赐材料、龙电华鑫、德福科技、奥首材料、巴斯夫等产业链重要材料供应商，具有“单位用量少，占下游产品成本低，但对其性能影响大”的特点。在此背景下，下游客户对公司功能性产品各项性能指标的稳定性及可靠性均提出较高要求，产品质量表现将直接影响终端产品的性能及使用寿命，甚至于关乎消费者的生命安全。完善的质量管控体系和优秀的产品质量稳定性是公司维护稳定客户关系的重要基础。

2022年-2024年，吉和昌营业收入分别为4.269亿元、4.383亿元和5.174亿元，净利润分别为5608.86万元、5621.29万元和5634.63万元。公司2025年1-3月营业收入为1.188亿元，较上年同期下降7.54%，归属于母公司股东的净利润为1,509.55万元，较上年同期下降7.67%。2023年至2025年1-6月，公司营业收入分别同比变动2.66%、18.05%、-5.57%；扣非归母净利润分别同比变动1.46%、0.54%、-16.56%。

公司主营业务产品按下游应用板块划分，主要包括表面工程化学品、新能源电池材料和特种表面活性剂三大类。

报告期各期，吉和昌核心技术产品或服务收入占营业收入的比例分别为92.34%、89.48%和78.80%。2024年公司核心技术产品或服务收入占营业收入比例下降较大主要原因系为优化产品结构公司选择将部分标准工艺异构醇醚类产品进行委外生产。

为提高核心竞争力，培育新的业绩增长点，近年来吉和昌围绕环氧衍生新材料、磺内酯衍生新材料、乙炔衍生新材料相关合成及应用技术体系持续开发新产品、新工艺，不断拓展新应用领域，例如新开发MPS、SAPS等新能源电池材料以及JC-002、ST-001等特种表面活性剂，将产品拓展至PCB沉铜、半导体清洗等应用领域。经过多年的研发投入和技术沉淀，上述产品中部分已实现小批量试产，部分仍需要进一步优化工艺甚至产业化认证，如果未来公司新产品市场拓展不及预期，或新工艺短时间难以实现大规模量产，则新产品业务拓展将存在不及预期的风险。

报告期内，吉和昌自产产品收入占主营业务收入的比例分别为92.82%、89.76%和79.02%，呈下降趋势，主要原因系为提高核心产品供应保障能力，自2023年10月开始，公司将异构醇醚等部分大单体产品通过外协生产方式进行生产销售，2024年外协生产销售收入占比有所提升。

报告期内贸易收入占主营业务收入比例分别为7.18%、5.86%、5.67%、5.63%，主要集中在表面处理中间体（糖精钠）和锂电铜箔添加剂（SH110及PPNI）两类，与公司产品搭配销售。各期贸易业务销售与采购金额差异较大，原因系部分合同标的由供应商直接发送至客户指定交货地，公司按净额法确认收入。

报告期各期，吉和昌综合毛利率分别为31.06%、31.59%和27.28%。公司毛利率高于同行业可比公司平均水平26.63%、17.42%和9.93%。

受益于新能源行业快速发展以及公司自身产品结构调整，近年来公司综合毛利率整体较为平稳，而2024年略有下降，主要原因系受下游市场景气度变化以及行业市场竞争加剧影响，部分核心产品的销售价格整体有所下降。

主要原材料价格波动，客户集中度较低，应收和存货高企

吉和昌直接材料占自产产品主营业务成本的比重较高，报告期各期分别为70.65%、66.97%和61.94%。公司的主要原材料包括环氧乙烷、异构醇、丙烯醇等，其中，环氧乙烷、丙烯醇等供应价格及稳定性对公司的业务经营和盈利能力影响较大。受有关大宗商品价格变动及市场供需情况的影响，公司原材料的采购价格会出现一定波动。

报告期各期，吉和昌前五大供应商采购占比合计分别为33.86%、38.16%和34.62%，供应商集中度相对较高。公司与关联方奥克股份下属上海悉浦奥进出口有限公司存在购销双向交易。采购方面，中石化供应紧张时，公司曾于2022年和2023年向上海悉浦奥及其同一控制下企业采购环氧乙烷377.39万元、316.33万元，保障子公司武汉特化连续生产，2024年之后已无交易；销售方面，2022年因上海悉浦奥偶发贸易需求而短暂供货特种聚醚（THEED80%固含），现已由公司与终端客户直接交易。

报告期各期，吉和昌前五大客户收入占比合计分别为20.28%、22.54%和21.25%，客户集中度较低，主要系公司业务涉及到的下游细分行业较多，部分细分行业下游客户亦相对分散，同时公司产品属于功能性添加剂材料，在各下游行业发挥特种功效但单一客户用量有限。

公司披露各期前十大生产商、贸易商客户中，多名客户合作起始时间为2022年、2023年，其中2023年和2024年第一大客户奥首材料在2025年1-6月已退出前五大。

报告期各期末，吉和昌应收账款账面价值分别为5,005.66万元、6,777.17万元和7,568.07万元，占同期末流动资产比例分别为17.47%、17.50%和19.87%。报告期各期末，吉和昌存货账面价值分别为5,571.35万元、7,580.29万元和7,564.49万元，占同期末流动资产的比例分别为19.45%、19.57%和19.86%。

报告期各期，重合客户及供应商合计102家，涉及各期采购金额占比在20%左右，销售金额占比在25%左右。报告期内，向客户及供应商重合主体销售、采购金额均累计超过100万元的涉及13家，销售与采购内容涉及的产品大类重合的较多（例8如同时存在特种表面活性剂/表面工程化学品/新能源电池材料）。

研发占比远低于可比同行均值，新增产能消化存疑

报告期内，吉和昌研发费用分别为1,484.90万元、1,796.14万元、1,753.03万元，占营业收入的比例分别为3.48%、4.10%、3.39%。公司研发费用率低于同行业可比公司平均水平7.53%、11.72%和11.69%，与皇马科技研发费用率接近，主要系受各公司战略发展方向、具体研发项目内容及应用领域等因素影响。

吉和昌外协厂商仅涉及湖北天安新型建材股份有限公司一家供应商。2022年以来，外协生产特种表面活性剂各期采购数量分别为0吨、2,726.35吨、8,331.55吨和3,560.98吨，吉和昌烷氧基化工艺产品各期产能分别为14,000.00吨、14,000.00吨、10,000.00吨和6,000.00吨，产量分别为10918.60吨、11403.00吨、8910.00吨、5034.60吨，产能利用率分别为77.99%、81.45%、89.10%和83.91%。

公司年产1.2万吨光伏材料、表面处理化学品和相关副产品项目实施主体为吉和昌全资子公司湖北吉和昌，总投资金额为1.08亿元，拟使用募集资金金额1.016亿元。本项目聚焦于表面工程化学品及特种表面活性剂板块，拟重点提升公司水性新材料产品及表面工程化学品生产规模，项目建成后公司将新增年产1,500吨光伏材料、2,300吨表面处理化学品和相关副产品及复配产品生产能力。

公司年产2,000吨集成电路用电镀化学品项目实施主体为吉和昌全资子公司荆门吉和昌，项目位于湖北省荆门市荆门化工循环产业园，建设期2年，总投资金额为1.054亿元。本项目是在公司荆门生产基地已投产的生产能力基础上，进一步扩大铜箔添加剂、水性聚氨酯材料等产品产能规模，建设完成后公司将新增年产710吨锂电铜箔添加剂及210吨水性聚氨酯材料等生产能力。

再看吉和昌的产能利用率，2025年1-6月，公司表面工程化学品的产能利用率仅53.41%，特种表面活性剂的产能仅65.605,锂电池电解液添加剂的产能率仅58.26%，公司仅锂电铜箔添加剂的产能利用率过百，为101.58%，综合所有产品的产能利用率仅71.37%，可谓产能充分，公司却募资扩产，新增的产能能否顺利消化存在着疑问。

注册制下，IPO企业更应该注重信披质量，其经营指标能否满足上市要求，后续的可持续经营状况，行文有限，权衡财经iqhcj无法一一指明，本文行文均来自信源，也仅为权衡财经iqhcj提醒利益相关方投资者更应关注的企业风险所在，不作全面的参照。

《星岛》记者 林昭 广州报道

新一年的财报季大幕拉开，3月5日，京东集团交出2025年成绩单。

在电商存量竞争加剧、本地生活赛道白热化、AI技术重构产业格局的新消费周期，头部大厂普遍承压增长与效率双重挑战。

京东集团这份年度财报，清晰呈现了其在复杂行业环境下的战略判断、转型思路与经营成效，也给行业以思考与启发。

京东集团发布的2025年四季度及全年业绩报告显示，公司全年总收入达13091亿元，同比增长13%，创下近年增速新高。

收入结构持续优化，商品收入与服务收入双线增长。其中，商品收入同比增长10.3%，服务收入同比增长23.6%，服务收入占比进一步提升，成为拉动营收增长的重要动力。

单看四季度，京东实现收入3523亿元，同比增长1.5%，略高于市场预期，尽管商品收入受带电品类高基数影响同比下滑2.8%，但服务收入依旧保持20.1%的同比增长，平台及广告收入、物流收入均实现双位数增长，展现出业务结构的抗风险能力。

盈利端虽有波动，但核心盈利能力仍具韧性。2025年，京东全年归母净利润为196亿元，而2024年为414亿元。其中，由于新业务投入与行业竞争成本增加，四季度归母净亏损27亿元，而去年同期为盈利99亿元。

财务结构方面，公司流动性保持充裕。截至2025年末，京东的现金及现金等价物、受限现金及短期投资合计2254亿元，虽较2024年底的2414亿元有所下降，但足以支撑业务发展，整体财务结构稳健。

京东集团首席执行官许冉表示：“我们以符合预期的四季度业绩收官2025年，全年表现依然稳健。我们在四季度及全年持续看到用户数量强劲增长及购物频率提升。”

股东回报方面，京东全年股份回购总额约30亿美元，占流通股比例6.3%，年度现金股利约14亿美元，对应每股美国存托股1.0美元，全年股东总回报率约10%。结合分红与回购的综合回报，京东在股东回报方面已属国内互联网公司领先梯队。

从回购力度来看，京东虽总金额略低于前一年，但‌总回报率提升，显示出稳定的回报承诺，尤其在2025年新业务大规模投入、利润承压的背景下，更显难能可贵，也体现了公司对股东回报的重视和财务上的底气，可以说“相当大方”。

拆分各核心业务板块，营收表现各有亮点，也印证了京东全产业链布局的合理性。

作为集团核心盈利引擎，京东零售2025年全年收入11264亿元，同比增长10.9%，四季度收入3019亿元，同比微降1.7%，短期下滑主要受带电品类拖累，而日用百货品类依旧保持双位数增长，成为零售业务的增长亮点，彰显出核心零售板块的稳健。

京东物流则延续高增长态势，全年收入2171亿元，同比增长18.8%，四季度收入635亿元，同比增长21.9%，经营利润率达3.0%，一体化供应链能力持续领跑行业，成为集团服务收入的核心支撑。

新业务板块虽仍处投入期，但增长与优化并行，全年收入493亿元，同比大幅增长157.3%，四季度收入141亿元，同比增长200.9%。

更值得关注的是，新业务亏损已实现逐季收窄，其中外卖业务第四季度总投入规模环比收窄，餐饮订单结构趋于健康，还与京东零售形成用户增长、购频提升、跨品类购买的协同效应。

许冉表示：“尽管行业竞争激烈，核心零售业务显现韧性，全年收入及经营利润均实现双位数增长。新业务按照战略规划推进，自成立以来，京东外卖规模稳步扩大的同时，亏损逐季收窄，京喜及国际业务为长期增长开拓新机遇。”

技术研发是京东穿越行业周期的底层支撑，去年京东持续加大研发投入，让AI技术成为业务增长的新引擎。

京东在财报中透露了一组数据：2025年四季度京东体系研发投入同比增长66%，自2017年全面向技术转型以来，截至2025年研发投入累计已近1700亿元。

巨额投入让AI技术深度融入业务全场景，其中，京东集团旗下的人工智能技术品牌JoyAI大模型落地京东2000多个业务场景，实现全链路智能化。

展望2026年，许冉表示：“我们已将AI全面应用于内部运营并为用户提供更智能的体验，充分释放其变革性的潜力。凭借强大的运营能力及不断进步的AI技术，将以更稳健的步伐迈入2026年。”

集团旗下京东健康的2025年业绩更加亮眼。数据显示，京东健康2025全年总收入734亿元，同比增长26.3%，非国际财务报告准则下净利润达65亿元，同比增长36.3%，净利润率8.9%创上市以来新高，年度活跃用户数达2.18亿。

近日，眉山博雅新材料股份有限公司（简称：博雅新材）正式向四川证监局提交上市辅导备案报告，由东方证券担任辅导机构，普华永道、中伦律所协同辅导，正式开启A股上市征程。、

更像双高“对赌”

这家于2016年成立的人工合成晶体企业，自2017年首轮天使轮至2026年Pre-IPO+轮，已累计完成9轮融资，引来平安基金、武汉高科、雅投集团、眉山投控等知名国资与头部机构，资本热度持续高涨。

作为国家级专精特新“小巨人”、国家制造业单项冠军，博雅新材深耕闪烁晶体、激光晶体、单晶光纤材料领域，手握LYSO硅酸钇镥闪烁晶体核心技术，打破国外长期垄断，国内市占率超70%、全球份额超30%，是PET-CT核心材料国产替代标杆，产品远销欧洲核子中心等全球顶尖科研机构。

不过，光鲜的资本与技术光环之下，公司无绝对控股股东、业绩透明度不足、产品结构单一、行业竞争加剧等多重隐患，让这场IPO更像是高增长与高风险的“对赌”，也让市场对其上市后的可持续性质疑。

博雅新材的核心价值，源于LYSO闪烁晶体这一“卡脖子”材料的国产化突破，该材料是高端PET-CT设备的核心探测部件，占整机成本40%-50%，曾长期被海外巨头垄断。

博雅新材凭借自主研发的晶体生长、精密加工及封装技术，构建起从晶锭、晶段到晶体阵列的全链条解决方案，成为全球第二大LYSO供应商，推动国产医疗设备成本大幅下降、肿瘤检测费用减半，兼具商业价值与社会价值。

控制权稳定性存疑

目前，公司已形成“闪烁晶体+超精密光学+碳化硅半导体”三大核心产品线，产品覆盖医疗影像、高能物理、工业激光、新能源汽车、安全检测等多元场景，技术壁垒扎实。

2024年公司拿下美国Luxium Solutions镥硅酸盐闪烁晶体全球专利独家使用权，扫清海外市场拓展障碍；同步布局6-8英寸碳化硅衬底与AI功能晶体材料项目，投资4.5亿元建设AI晶体产线，试图打造第二增长曲线。

在医疗新基建、国产替代、半导体材料升级三重行业风口下，博雅新材赛道空间广阔，成长逻辑清晰。

资本追捧的另一面，是博雅新材在公司治理、经营发展层面的多重短板。

股权分散是最突出的隐患，博雅新材第一大股东眉山博雅信新材料合伙企业持股仅9.77%，实控人王宇直接持股0.12%，通过多家合伙企业合计控制公司股份仅16.90%，无绝对控股股东，控制权稳定性存疑，极易引发决策效率低下、股东分歧、外部资本举牌等治理风险。

9轮密集融资持续推高公司估值，机构股东退出预期强烈，上市后业绩增长承压明显。

同时，博雅新材营收结构高度集中，LYSO晶体贡献超70%收入，激光晶体、碳化硅等新产品尚未形成规模现金流，抗风险能力偏弱。

高估值、弱治理、单一路径

随着行业扩产潮来临，国内外同行加速入局，价格战与技术迭代压力持续上升，高毛利难以长期维持。

站在行业与投资视角，博雅新材是国产高端新材料崛起的典型缩影，技术壁垒、客户壁垒、赛道壁垒三重优势明确，长期发展价值可期，但短期必须直面高估值、弱治理、单一路径三大核心考验。

从行业趋势来看，人工晶体材料处于国产替代黄金期，医疗影像、半导体、AI等领域需求持续爆发，政策与资本双重加持，为公司发展提供了良好外部环境。

然而，单一产品依赖、产能瓶颈、客户集中、地缘政治影响等问题，均可能制约公司长期发展。

IPO并非博雅新材的终点，而是验证其真实竞争力的起点：能否在股权分散的架构下保持战略稳定，能否在规模扩张中守住技术领先优势，能否在激烈竞争中兑现持续高增长承诺，这些问题将直接决定其上市后的股价表现与长期市值。

在硬科技上市热潮中，真实的业绩与核心技术才是企业的压舱石。对于投资者而言，需理性看待“国产替代”光环，等待更透明的财务数据、更均衡的股权结构、更多元的收入结构落地，再判断这家晶体龙头究竟是真成长，还是被资本催熟的泡沫。

敬告读者：本文基于公开资料信息或受访者提供的相关内容撰写，《洞察IPO》及文章作者不保证相关信息资料的完整性和准确性。无论何种情况下，本文内容均不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎！未经许可不得转载、抄袭！

出品 | 创业最前线

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 邢静

审核 | 颂文

近日，专注于一次性内窥镜领域的明智科技正式向港交所递交招股书，试图叩开资本市场的大门，建银国际担任其独家保荐人。

根据灼识咨询报告，按2024年出货量计算，明智科技位列美国、欧洲及日本一次性输尿管镜市场前三大品牌。

尽管年营收规模仅有1亿多元，但凭借高毛利、高人效的亮眼表现，这家“小而美”的企业一度站在资本市场聚光灯之下。

然而，光鲜数据背后，公司也面临以价换量、高度依赖海外市场与单一类型产品、股权高度集中且外部投资机构悉数退出等多重隐患，这成为其IPO之路上的严峻考验。

明智科技该如何破解成长困局，为资本市场交出一份可信的答卷？

1、一次性输尿管镜全球前三，陷“增收不增利”困局

明智科技是一家总部位于硅谷及中国的平台型医疗器械公司，专注于一次性内窥镜系统的研发、生产与商业化，历史可追溯至2000年。

依托在一次性内窥镜领域的深耕，公司一次性输尿管镜出货量已位列美国、欧洲及日本市场前三名，但近年来却陷入增收不增利困局。

最初，公司董事长、内窥镜领域专家韦锡波与其胞弟韦锡义共同成立明视数字，开展内窥镜部件的设计、开发与供应业务。

2013年6月，半导体及电气工程领域资深专家刘戈平加入，与韦锡波共同创立智光机电，通过该公司正式开展一次性内窥镜及图像处理器的研发与制造业务。2017年5月，韦锡波、刘戈平及其他股东在美国成立OTU Medical，将产品覆盖范围拓展至全球市场。

经过多年发展，明智科技已建立了用于一次性内窥镜系统的垂直整合制造平台，公司产品主要包括两大板块：一是一次性内窥镜，产品组合包括一次性输尿管镜、膀胱镜、鼻咽喉镜等。二是与内窥镜产品兼容的图像处理器。公司已在全球主要市场（包括美国、欧盟及中国）拥有8个已获批产品类别及5个在研产品类别。

（图 / 公司招股书）

其中一次性内窥镜是公司营收的核心支柱，该产品中不乏技术指标行业领先的型号——如拥有世界上最纤细的一次性输尿管镜，已获得23个监管机构批准。此外，公司还开发了一次性膀胱镜，同为全球最纤细产品之一。

得益于全球一次性内窥镜市场的快速增长，公司营收呈现稳步上升态势。根据灼识咨询报告，按2024年出货量计算，明智科技位列美国、欧洲及日本一次性输尿管镜市场前三大品牌。

但公司盈利表现却与之背道而驰，呈现出明显的“增收不增利”特征。

2023年至2025年前三季度，明智科技营收实现稳步增长：2024年营收1.41亿元，同比增长4%；2025年前三季度，公司营收进一步增至1.16亿元，同比增长3.96%。

值得注意的是，公司毛利率也呈连续上升态势，2023年、2024年及2025年前三季度分别达69.1%、72.6%、73.7%，普遍高于澳华内镜、南微医学等同行企业。这主要得益于生产利用率提高及自主设计摄像模组产出率提升带来的制造成本节约。

但与营收增长、毛利率领先形成鲜明对比的是，公司的净利润却出现明显下滑。2025年前三季度，公司净利润仅4992万元，同比下滑14.5%。

（图 / 公司招股书）

透视这一矛盾现象，费用的快速上涨是直接原因。

2025年前三季度，公司研发费用达1517.8万元，同比增长60%；销售费用为516.8万元，同比增长8%。费用攀升与员工薪酬上涨密切相关。同期，研发人员员工成本740.5万元，同比增长42%；销售人员员工成本449.9万元，同比增长12%。

从人员结构来看，明智科技目前共有员工154人，其中研发人员31名，销售人员仅6名。

在不考虑人数变动的情况下，根据前三季度数据推算全年薪酬，研发人员平均年薪达31.85万元，同比增长40%；销售人员平均年薪约100万元，同比增长16%。

依靠这支“6人销售、31人研发”、总计154人的精简团队，明智科技在2025年前三季度创造了1.16亿元营收和4992万元净利润。

从人效角度看，这无疑是一份亮眼的成绩单：人均创收约75.3万元，人均创利约32.4万元。正是这支“小而精”的团队，支撑起了公司在欧美日三大市场前三的地位，堪称“轻资产、高效率”的典范。

（图 / 公司招股书）

2、“单条腿走路”，海外市场与单一产品依赖藏隐忧

高效率的另一面，往往隐藏着脆弱性。眼下这份“小而美”的研发格局，能否支撑起公司未来“大而全”的成长蓝图？

从业务模式来看，明智科技堪称“单条腿走路的典型”。在地域上，严重依赖海外市场，营收占比超过80%，而中国所在的亚洲地区贡献不足20%；在产品上，重度捆绑一次性内窥镜，单一品类营收占比高达85%左右。

这种“单条腿走路”的模式，将公司的命脉高度集中于少数变量之上。

（图 / 公司招股书）

招股书显示，明智科技的收入主要来自美国、欧洲和日本。公司的销售方式以分销为主，前五大客户（除中国台湾的客户C外，其他均为海外客户）的收入占比常年维持在60%以上。

这其中，2023年、2024年及2025年前三季度，公司最大的客户美国分销商A分别贡献了41.5%、31.5%、36%的收入。

客户集中度过高，意味着公司的经营业绩极易受到单一客户的影响。若其中某一核心客户因自身经营问题、合作调整等原因减少或终止与公司的合作，或将对公司的营收和利润造成重大冲击。

这一风险并非空穴来风——招股书显示，2023年曾位列公司第二大分销商的沙特阿里伯客户B，在2024年及2025年前三季度已悄然退出前五大客户之列。

此外，海外市场还面临着汇率波动、贸易壁垒、监管政策变化等诸多不确定性因素，增加了公司的经营风险。

如果说地域依赖是“外患”，那么产品单一则是“内忧”。在产品层面，明智科技重度捆绑一次性内窥镜业务，但核心产品的价格却持续下滑。

2023年至2025年前三季度，公司总出货量从5.8万台增至7.7万台，受益于一次性内窥镜市场需求的快速增长。

然而，出货量的增长并未带来相应的利润释放——核心产品一次性内窥镜的平均售价从2023年的1889元/台，降至2024年的1589元/台，并在2025年前三季度进一步跌至1365元/台，跌幅超过27%。影像处理器等配套产品单价也同步下滑。

本应是规模效应的体现，却演变为一场惨烈的“以价换量”。这一趋势的背后，是全球内窥镜市场竞争加剧的现实压力。

（图 / 公司招股书）

全球一次性内窥镜市场格局呈现明显梯队化，国际头部企业Ambu、波士顿科学、奥林巴斯合计占据全球40%以上市场份额，这些巨头凭借品牌积淀、持续的高强度研发投入及成熟的全球分销网络，构建了深厚的先发优势。

在中国市场，一次性内窥镜市场起步较晚，但本土厂商亦加速崛起。开立医疗、澳华内镜、普生医疗、迈瑞医疗等企业快速布局，与明智科技形成直接竞争。

在此背景下，明智科技并非没有意识到风险。招股书显示，公司正试图通过布局多科室产品矩阵，打破单一产品依赖。其在研管线已布局胆道镜、胃镜、结肠镜、十二指肠镜及神经内窥镜等一次性内窥镜细分品类，计划于2026—2027年陆续实现关键监管里程碑突破。

但从研发投入、人员规模到商业化进度，仍存在较大不确定性。这些在研产品能否真正成为公司的第二增长曲线、对冲“以价换量”与客户集中带来的经营压力，仍有待时间与市场的双重检验。

3、外部资本全线退出，家族及核心团队掌控94.89%投票权

除了经营层面的问题，明智科技的股权结构与公司治理状况，也成为其IPO闯关的另一个“隐忧”。

从招股书披露的信息来看，公司是典型的“家族+核心团队”控股模式，几乎没有外部专业投资机构的加持，股权结构高度集中，这不仅可能影响公司治理的独立性，也不利于公司借助市场化资本加速业务扩张。

招股书显示，上市前，公司创始人韦锡波及其配偶Wei Sara Shi、刘戈平、韦锡波的堂兄韦锡义及其配偶邱小丽等人合计持有及控制公司94.89%的投票权，拥有对公司经营决策、利润分配、关联交易等核心事项的决定性影响。

除此之外，The Tom Lue Trust持股2.75%，该主体为公司聘任的美国泌尿科医生Tom Lue所持有的持股平台，韦锡义的女儿韦晶晶持股0.09%，执行董事及首席财务官Chau Paul Bee-Hee及家族成员成立的Chau信托持股2.27%，并非专业VC/PE投资机构。

（图 / 公司招股书）

专业VC/PE不仅带来资金，更能凭借行业经验和资源优势，帮助企业优化治理、提升管理、拓展渠道。

而明智科技缺乏外部专业投资机构的加持，一方面，难以获得足够的市场化资本支持；另一方面，家族控股模式容易导致治理结构不够完善，决策过程可能缺乏足够的监督和制衡，进而影响长期发展。

值得关注的是，2018年，公司的全资附属子公司智光机电获得苏州通和二期、苏州通和毓承两家投资机构的投资，两者投资2666.7万元获得10%股权，但2024年1月1日，两者行使了赎回权，价格为3573万元，退出了投资。

（图 / 公司招股书）

无独有偶，2017年8月及12月，明智科技的全资附属公司OTU Medical先后完成两轮早期融资：种子轮获得17.5万美元，A轮则由独立第三方机构China Life Science注资150万美元。

2021年，另一独立第三方Guo Ying以每股0.27美元的价格，认购了2万股普通股，总对价为5400美元。

但在2024年和2025年，OTU Medicalf分别回购了China Life Science、Guo Ying所持股份，对价分别为1427万元人民币、5400美元，两家投资机构就此退出股东行列。

对于退出原因，公司表示，原始投资提供资金的相关基金已届期满。

（图 / 公司招股书）

在多家专业投资机构（如China Life Science、苏州通和二期、苏州通和毓承）及个人投资者均选择通过赎回退出的背景下，公司在招股书中仅以“相关基金已届期满”作为解释，这是否足以说明全部退出原因？在缺乏外部专业资本长期加持的情况下，公司又将如何保障治理结构的独立性与未来扩张所需的资本支持？

综合来看，从细分赛道隐形冠军，到奔赴港交所冲击IPO，明智科技凭借高毛利、高人效、海外细分市场领先的亮眼成绩，一度站上资本市场的聚光灯下。

但光鲜数据的背后，增收不增利、以价换量、对单一产品与海外市场高度依赖、家族控股且外部机构悉数退出等多重隐患，共同构成了其IPO之路上的严峻考验。

随着一次性内窥镜赛道的竞争加速，国际巨头与国内龙头双线挤压，行业早已不是靠“小而美”模式就能轻松取胜的时代。

一家靠31名研发、6名销售撑起全球前三的“轻骑兵”，能否在资本与行业的双重考验下，蜕变为能打硬仗、能抗风险的“正规军”，走出一条可持续的成长之路？答案，将交给时间与市场共同验证。

*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。