《港湾商业观察》陈钱

近期，又一家芯片上下游企业冲刺上交所。10月30日，盛合晶微半导体有限公司（简称：盛合晶微）上市申请获科创板受理，保荐机构为中金公司。

毛利率大幅波动、产能利用率的爬坡、上下游高企的资金压力，盛合晶微能否凭借上市融资纾解困境，市场无疑会密切关注。此次IPO，公司募资的48亿将全部用于扩产。

营收、净利润和毛利率持续向好

招股书及天眼查显示，盛合晶微成立于2014年，在开曼群岛注册成立，经营地址位于江苏江阴。公司主要专注于对客户提供的晶圆进行中段硅片加工、晶圆级封装、芯粒多芯片集成封装等一系列定制化精密加工或测试，从中收取加工服务费以实现盈利。

2022年-2024年及2025年1-6月（报告期内），公司营收稳步增长，分别为16.33亿元、30.38亿元、47.05亿元、31.78亿元，2022年-2024年复合增长率达69.77%。

同时，公司净利润也持续好转，分别为-3.29亿元、3413.06万元、2.14亿元、4.35亿元，扣非后归母净利润分别为-3.49亿元、3162.45万元、1.87亿元、4.22亿元。

盛合晶微表示，2022年由于加大新技术平台研发投入、新建产能尚处于爬坡阶段、产销规模相对有限等，因此出现经营亏损。2023年以来，随着芯粒多芯片集成封装技术平台的规模量产和持续大规模出货，以及中段硅片加工和晶圆级封装业务产销规模持续提升，因此营收快速增长。

招股书显示，盛合晶微的收入主要来自主业中段硅片加工、晶圆级封装、芯粒多芯片集成封装的收入。

报告期内，公司主业的毛利率有所波动。其中中段硅片的毛利率虽从2022年的13.93%一路遽升至今年1-6月的43.76%，分别为13.93%、29.77%、35.70%、43.76%，但其收入占比却从2022年的67.4%下滑至今年6月末的31.32%；另一主营业务芯粒多芯片集成封装的收入占比从2022年的5.32%上升至2025年6月末的56.24%，但毛利率呈忽高忽低态势，各期分别为22.85%、26.72%、19.76%、30.63%。

而收入占比不到三成的晶圆级封装的毛利率2022年和2023年更是均为负，各期分别为-13.75%、-5.28%、6.31%、5.69%，收入占比分别为27.29%、21.36%、18.13%、12.44%。

对于毛利率的波动，公司解释道，2022年因公共卫生事件影响，上海厂区停工逾三个月，叠加产线设备搬迁的影响，导致中段硅片加工和晶圆级封装业务毛利率较低；2023年以来，随着规模效应逐渐显现，毛利率有所改善。

报告期内，盛合晶微的主营毛利率分别为6.85%、21.53%、23.30%、31.64%，同行业可比公司的均值为28.67%、22.77%、23.89%、22.76%。综合毛利率随主营毛利率波动，分别为7.32%、21.91%、23.53%、31.79%。

天使投资人，人工智能专家郭涛表示，营收高速增长背后，利润的剧烈波动凸显结构性矛盾：中段硅片加工毛利率升至43.76%但营收占比骤降至31.32%，显示高毛利业务缺乏持续订单支撑；芯粒多芯片集成封装贡献56.24%营收，但毛利率大幅震荡，反映议价权薄弱及成本控制失效；晶圆级封装连续两年负毛利，后期转正仍微利运行，持续侵蚀利润。

郭涛进一步分析，公司基本面表现不错，但还需持续通过工艺升级优化产品组合、强化供应链协同降本等实现“高增长”到“高质量”的转型。

第一大客户占比超七成，应收账款超10亿

最需要注意的是在下游客户方面，公司客户集中度较高。各期前五大客户的收入占比达72.83%、87.97%、89.48%、90.87%，其中来自第一大客户A的收入占比更是逐年提升，分别为40.56%、68.91%、73.45%、74.40%。

盛合晶微表示，公司的前五大客户均为业界知名企业，同时，公司与主要客户维持了长期业务往来关系并与部分客户签订了长期框架协议。但是，若公司现有主要客户（尤其是第一大客户）的经营状况发生重大不利变化，或外部地缘政治环境变化导致公司现有主要客户（尤其是第一大客户）下达的订单减少，或产业链上下游的发展程度和稳定性造成公司现有主要客户（尤其是第一大客户）的订单需求下降，均可能对公司的业绩稳定性产生不利影响，甚至可能导致公司出现亏损。此外，若公司无法持续深化与现有主要客户（尤其是第一大客户）的合作关系与合作规模，无法有效开拓新客户并转化为营业收入，将可能对公司经营业绩的增长性产生不利影响。

客户高度集中的另一方面，其应收账款余额也从2022年的4.4亿元攀升至今年6月末的13.23亿元，分别为4.4亿元、8.73亿元、12.29亿元、13.23亿元，尽管其占营收的比重仅在26.94%、28.74%、26.11%、20.81%，但需注意的是其各期的净利润除去2022年亏损3亿多外，也仅在三千多万到4亿。

各期末，盛合晶微按坏账计提方法披露的坏账准备分别为190.82万元、478.18万元、909.23万元、1118.67万元。公司的应收账款周转率分别为4.15、4.63、4.48、4.98，低于同行业可比公司均值的7.53、7.07、6.69、6.34。

上游方面，盛合晶微压力也不小，各期的应付账款常年在10亿以上，分别为11.24亿元、17.68亿元、15.27亿元、16.84亿元，占流动负债的比例达56.08%、64.66%、55.37%、50.34%，而同期的合同负债仅为1548.33万元、3890.83万元、9086.61万元、1.16亿元，占流动负债的比例仅为0.77%、1.42%、3.29%、3.47%。

公司回应，2025年6月末，应付账款余额较2024年末有所增加，主要系随着采购金额的增加，公司与部分供应商协商调整了付款信用期，应付货款及测试费增加较多。

产能利用率待提升，募资48亿扩产

此次IPO，盛合晶微拟募资48亿元，其中40亿元用于三维多芯片集成封装项目，8亿元用于超高密度互联三维多芯片集成封装项目。

值得一提的是，虽然公司在招股书中一再强调2023年产能释放因此利润有所缓解，但实则公司两大主业中段硅片加工和芯粒多芯片集成封装的产能利用率都不太稳定。

报告期各期，中段硅片加工（Bumping）产能利用率分别为65.61%、75.22%、77.76%、79.09%，中段硅片加工（CP）分别为67.97%、60.47%、69.01%、64.20%，2023年、2024年、2025年1-6月，芯粒多芯片集成封装的产能利用率仅为71.85%、57.62%、63.42%。盛合晶微表示，公司采用“客户定制，以销定产”的受托生产加工模式，根据客户订单规划产能，并按计划进行投产，报告期内，公司主要产品和服务的产销率均总体在100%左右。

盈利能力不稳定的情况下常年扩产也让公司的投资活动现金流常年承压，各期分别为-18.14亿元、-39.61亿元、-46.2亿元、-27.52亿元，公司表示主要系持续进行产能建设，购置固定资产、无形资产等支付的现金较多所致。

截至今年6月末，公司的货币资金为65.06亿元，而固定资产账面价值高达90亿元，主要是相关厂房及用于生产和研发的机器设备。

经营活动现金流的流入也难以覆盖投资活动现金流的流出，截至今年6月末，公司经营活动现金流仅17亿元，2022年-2024年分别为2.73亿元、10.72亿元、19.07亿元。

郭涛认为，现有90亿固定资产对应仅七成的产能利用率，继续募资扩张恐怕加剧资源错配，结合近年来投资活动现金流累计流出超百亿，公司或已陷入“重资产陷阱”，半导体封测行业强周期性特征明显，盲目扩张易导致产能过剩。建议先聚焦存量产线智能化改造与轻资产模式探索，待盈利稳定后再审慎扩张。

另外在内控方面，公司一方面属于红筹企业境内上市。根据《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号）的规定，试点红筹企业的股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。

另一方面，盛合晶微则处于无实控人状态。招股书显示，公司系在海外开曼群岛注册的公司，股东通过委派董事间接参与公司治理，经营管理类事项由董事会决策。截至招股书签署日，公司并无控股股东和实控人，第一大股东无锡产发基金持股10.89%，第二大股东招银系股东持股9.95%，第三大股东深圳远致一号持股6.14%，第四大股东厚望系股东持股6.14%，第五大股东中金系股东持股5.48%，股权相对分散。（港湾财经出品）

出品：山西晚报·刻度财经

留给顾宇的时间还有多少呢？

10月31日，洋河股份披露顾宇执掌后的首份三季度财报。

这份被市场寄予“改革试金石”期待的成绩单，最终以“营收利润双杀、现金流腰斩、单季巨亏”的惨烈面目呈现。

图源：洋河股份2025年三季度报告

在白酒行业深度调整期，当贵州茅台仍能实现微增、山西汾酒保持正增长时，洋河股份前三季度34.26%的营收降幅、53.66%的净利滑坡，以及第三季度3.69亿元的净亏损，不仅远超行业平均水平，更暴露其在产品、渠道、资金管理等核心领域的系统性危机。

01

业绩断崖：

远超行业的“双杀”与亏损陷阱

洋河股份这份财报最刺眼的底色，是业绩指标的全面崩塌，且恶化程度显著跑输行业，打破“头部酒企抗周期”的市场共识。

财报数据显示，2025年前三季度公司实现营业收入180.90亿元，同比大幅下滑34.26%；归属于上市公司股东的净利润39.75亿元，同比骤降53.66%；扣除非经常性损益后的净利润37.57亿元，降幅进一步扩大至55.26%。这种“利润降幅远超营收降幅”的背离，直指盈利能力的结构性恶化，要么是高毛利产品销量收缩导致结构下沉，要么是费用管控失效推高成本，或二者叠加所致。

更值得警惕的是单季度业绩的断崖式下坠。

2025年第三季度，公司单季营收32.95亿元，同比下滑29.01%；归属于上市公司股东的净利润直接击穿盈亏线，录得-3.69亿元，同比降幅高达158.38%；扣非净利润-4.75亿元，同比下滑204.12%。这意味着，作为公司核心支柱的主营业务在单季度已完全丧失盈利支撑，短期经营陷入实质性困境。

图源：洋河股份2025年三季度报告

业绩崩塌直接传导至股东回报端。前三季度公司基本每股收益从上年同期的5.6947元骤降至2.6387元，下滑幅度与净利润完全同步，股东每持有一股的收益缩水过半。对于以“稳健”为标签的白酒龙头而言，这种程度的回报下滑足以动摇市场信心根基。

02

现金流枯竭：

72%下滑背后的经营造血失效

如果说利润亏损是“表面伤口”，经营现金流的大幅萎缩则是触及根本的“失血危机”。洋河股份财报显示，其经营活动产生的现金流量净额从上年同期的34.58亿元锐减至9.66亿元，同比下滑72.06%，降幅远超营收和利润下滑幅度，凸显经营造血功能的急剧衰退。

现金流恶化的核心症结在于现金流入的大幅缩水。财报中“销售商品、提供劳务收到的现金”从上年同期的242.32亿元降至170.38亿元，减少71.94亿元，降幅达29.69%。这一数据与营收下滑形成双重印证：一方面是终端销售疲软导致收入规模收缩，另一方面可能是渠道回款效率下降，两种情况均指向经营质量的恶化。

图源：洋河股份2025年三季度报告

现金储备的快速消耗更添流动性隐忧。截至2025年三季度末，公司现金及现金等价物余额为152.76亿元，较期初的214.81亿元减少62.05亿元，降幅达28.89%。在经营现金流无法覆盖日常运营需求的背景下，公司已开始通过举债补充资金——短期借款新增1000万元，长期借款新增9000万元，这无疑将增加未来利息支出压力，进一步侵蚀利润空间。

图源：洋河股份2025年三季度报告

与现金流萎缩形成反差的是资金利用效率的低下。财报显示，公司期末货币资金高达153.91亿元，但利息收入仅2.05亿元，简单测算资金收益率不足1.33%；与此同时，财务费用同比增长62.25%，核心原因是“银行存款和利率下降，利息收入相应减少”。手握百亿级资金却无法实现有效增值，反而因规模庞大导致利息收入随利率波动下滑，暴露出资金管理能力的严重不足。

03

渠道崩塌：

合同负债下滑与库存去化乏力

在白酒行业“渠道为王”的竞争逻辑下，洋河股份财报中合同负债的大幅下滑，成为渠道信心崩塌的直接证据；而库存去化进度滞后于营收收缩，进一步印证终端需求疲软。

合同负债（即预收货款）是经销商提前打款形成的资金，直接反映渠道对产品的信心和订货意愿。财报显示，截至2025年三季度末，公司合同负债为64.24亿元，较期初的103.44亿元大幅下滑37.90%。这一表现与行业趋势形成反差——2025年三季度末白酒板块合同负债合计394亿元，同比增长4.0%，多数头部企业通过渠道调控实现预收款环比回升，洋河的预收下滑则凸显经销商信心不足。

图源：洋河股份2025年三季度报告

库存去化乏力的问题同样突出。截至三季度末，公司存货余额为191.34亿元，较期初的197.33亿元仅小幅下滑3.04%，远低于34.26%的营收降幅。结合申万宏源研报披露的“中秋国庆期间白酒行业需求同比下降20%至30%，库存增加10%至20%”的行业背景，洋河的库存去化进度明显滞后，反映终端动销疲软导致渠道积压问题未得到根本解决。

供应链的全面收缩进一步印证需求危机。财报显示，公司应付账款期末余额较期初下滑42.52%，公司解释为“材料采购减少”。应付账款作为反映上游采购规模的核心指标，其大幅下滑意味着公司已因终端需求不足被迫缩减生产规模，“需求-生产-采购”的连锁收缩，显示产业链上下游全面承压。

图源：洋河股份2025年三季度报告

为挽救渠道活力，公司不得不加大费用投入——年初至报告期末销售费用34.00亿元，虽同比下降12.82%，但销售费用率（34.00亿÷180.90亿≈18.79%）较上年同期（39.00亿÷275.16亿≈14.17%）提升4.62个百分点。然而“以费用换营收”的策略未能扭转颓势，反而陷入“费用增加-利润压缩-信心更弱”的恶性循环，暴露渠道管理的被动与失效。

04

盈利幻象：

主营业务盈利恶化与非经常性损益的有限支撑

洋河股份的盈利数据虽未依赖非经常性损益“粉饰”，但主营业务盈利能力的加速恶化，仍凸显盈利质量的隐忧。

财报数据显示，2025年前三季度公司非经常性损益总额为2.18亿元，占当期净利润39.75亿元的比例约5.48%，远低于此前不实表述的“55.05%”。从构成看，这部分收益主要来自“金融资产公允价值变动及处置损益”（2.63亿元）和“政府补助”（0.39亿元）。

图源：洋河股份2025年三季度报告

前者受资本市场波动影响大，2024年公司曾因中银证券股价下跌导致公允价值变动损失超1亿元；后者具有阶段性特征，难以形成长期支撑。

真正的风险在于主营业务盈利的恶化。扣非净利润37.57亿元同比下滑55.26%，降幅超过净利润，反映核心经营能力的衰退；从成本端看，年初至期末营业成本52.27亿元，同比下滑27.45%，但营收降幅（34.26%）大于成本降幅，叠加销售费用率上升，进一步压缩利润空间。这种“收入降、成本相对刚性、费用升”的格局，显示主营业务的盈利韧性已大幅削弱。

图源：洋河股份2025年三季度报告

费用管控的失效加剧了盈利压力。在营收大幅下滑的背景下，公司管理费用率（12.94亿÷180.90亿≈7.15%）同比呈提升态势，与贵州茅台、泸州老窖等龙头“营收承压期费用率稳中有降”的管控能力形成反差，暴露内部运营效率的低下。

05

战略迷局：

子公司亏损扩大与研发投入的低效

顾宇上任后提出的“品质焕新、渠道重构、研发创新”战略，在首份三季报中未显成效，反而暴露出子公司管控失效与研发投入低效的问题。

子公司经营溃败已成为拖累整体业绩的“重灾区”。财报显示，2025年前三季度公司少数股东损益为-0.125亿元，较上年同期-0.032亿元同比大幅增长（负数增长代表亏损扩大），公司明确解释为“控股子公司亏损增加”。子公司作为业务延伸载体，其大面积亏损不仅直接吞噬母公司利润，更暴露两层深层问题：一是区域市场扩张中缺乏有效管控，部分子公司或存在盲目铺货、费用失控；二是对下属业务单元的赋能不足，行业调整期未能形成协同效应。

研发投入的“高投入、低产出”更显战略迷茫。财报显示，公司前三季度研发费用1.00亿元，同比激增77.92%，远超行业平均水平，公司解读为“对产品创新与品质升级的重视”，并提及推出第七代海之蓝、高线光瓶酒等新品。但残酷的业绩数据显示，这些研发投入未转化为市场竞争力——高端产品收入下滑、中端产品承压、新品尚未打开市场，研发费用的增加反而成为当期成本压力的来源，投入产出比严重失衡。

图源：洋河股份2025年三季度报告

资产规模的被动收缩印证战略失效的后果。截至三季度末，公司总资产为595.05亿元，较期初的673.45亿元下滑11.64%，资产规模与营收利润的同步收缩形成“恶性循环”——经营恶化导致资产缩水，资产缩水又限制发展能力，与公司“夯实发展根基、积蓄势能”的自我描述形成反差。

06

结语：

首份答卷不及格背后的深层拷问

顾宇执掌下的首份三季报，本质上是洋河股份积弊的集中爆发。34.26%的营收下滑、单季3.69亿元的亏损、72.06%的现金流腰斩，这些数据不仅远超行业平均水平，更打破了市场对其“改革重生”的期待。在白酒行业“头部企业强者恒强”的格局下，洋河的问题是系统性的：渠道信心崩塌、主营业务盈利恶化、子公司管控失效、资金利用低效，每一个症结都直指经营核心。

财报中的“矛盾信号”更值得警惕：一边试图通过研发创新打开增量，一边新品未能贡献营收；一边想靠费用投入激活渠道，一边预收账款持续下滑；一边手握百亿现金，一边资金收益率不足1.5%。这些矛盾的背后，是战略定力的缺失与执行能力的不足。

行业筑底期本是企业重塑竞争力的关键窗口，但洋河的首份答卷显示其尚未找到破局之道。在贵州茅台稳固龙头、山西汾酒保持增长的背景下，若不能迅速厘清战略定位、重建渠道信心、提升经营效率，其“白酒第三极”的地位或将进一步动摇。这份不及格的成绩单，既是对过去的总结，更是对未来的拷问。

在行业深度调整的十字路口，洋河股份究竟能否找到穿越周期的路径？答案需要时间检验，但从这份财报来看，留给它的时间已经不多了。

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来 源：刻度财经

《港湾商业观察》施子夫  王璐

近期，安诺优达基因科技(北京)股份有限公司（以下简称，安诺优达）向港交所递交上市申请，联席保荐人为建银国际和国泰君安国际。这已经是公司第二度冲刺之旅。

即便收入持续且亏损收窄，但安诺优达与行业老大华大基因（300676.SZ）的市场份额依然差距不小，与此同时，不管是毛利率，还是研发投入，也都远不及这一强敌。

市场份额差距不小

招股书及天眼查显示，安诺优达成立于2012年，公司专注于以分子诊断为基础的IVD医疗器械及多组学生命科学研究服务。亦专精于基于NGS的产前检测IVD产品。

公司临床测序解决方案包括自产基于基因测序的IVD检测试剂盒、基因测序仪及生物信息学分析软件，以及配套技术支持及实验室设计服务。客户主要包括产前诊断认证的医院及独立医学实验室(ICL)。该等机构客户购买IVD产品，根据该等客户购买IVD产品的数目及类型收取费用。

安诺优达NIPT试剂盒（旨在检测三种最常见的染色体疾病（21、18及13三体综合徵））于2017年获得三类医疗器械证书。根据灼识谘询的资料，按样本检测量计量，于2024年，公司在中国NIPT市场位列第二，于2022年、2023年及2024年的市场份额持续增长，分别为11.6%、12.1%及15.5%。此外，按收入计，公司于中国NIPT市场排名第三，市场份额为14.6%。

详细来看，作为基因检测类公司，安诺优达目前在总体市场份额优势方面略显不足。以NIPT市场份额排名来看，虽然公司位列第三，但与第一的华大基因差距了超过30个百分点，彼此之间的差距颇大。

在盈利能力方面，公司同样不容乐观。

研发费用率与毛利率也明显不及

2022年-2024年及今年上半年（报告期内），安诺优达实现营收分别为4.35亿元、4.75亿元、5.18亿元以及2.69亿元，净亏损分别为6681.8万元、2.4亿元、1.26亿元以及2900.6万元，亏损率分别为15.4%、50.6%、24.3%和10.8%。

从收入占比来看，报告期内，公司临床测序解决方案收入分别为2.51亿元、2.7亿元、3.29亿元、1.71亿元，占同期总收入的57.8%、56.9%、63.6%、63.7%，其中仅NIPT试剂盒就占据近半。与此同时，来自科研测序解决方案的收入分别为1.83亿元、2.04亿元、1.88亿元、0.97亿元，占比分别为42.1%、42.9%、36.2%、36.2%。

公司坦言，于往绩记录期间一直处于亏损状态，预期于可预见未来会继续亏损。预计截至2025年12月31日止年度录得经调整净亏损增加，主要由于即将推出阿尔茨海默病试剂盒及其兼容设备的临床试验导致研发开支增加。

不过，具体观察来看，公司研发费用及费用率均持续下降态势。报告期内，研发开支分别为7367.4万元、4493万元、2659.8万元以及1687.9万元，研发费用率分别为16.9%、9.5%、5.1%以及6.3%，2024年上半年为1032.9万元，研发费用率为4.2%。

相较而言，华大基因今年前三季度研发费用为3.33亿元，费用率为12.45%，2022年-2024年，研发费用分别为5.358亿、5.289亿以及6.062亿，费用率分别为7.60%、12.16%以及15.68%。

在研发投入金额上，安诺优达仅为华大基因的零头，费用率则差距了近10个百分点。

有市场人士认为，基因检测领域历来都较为重视研发投入，从对比来看，安诺优达呈现持续下降现象，而华大基因则持续提升，公司下降是短期现象，又或是会影响中长期公司竞争力，值得投资者关注。

看起来，安诺优达对于销售费用与行政费用更加重视。

报告期内，公司销售及分销开支分别为6272.9万元、1.08亿元、1.15亿元以及5747万元，销售费用率分别为14.3%、22.8%、22.4%以及21.4%；行政开支分别为2040.7万元、1亿元、8623.5万元以及4606.1万元，行政费用率分别为16.9%、9.5%、5.1%以及6.3%。

安诺优达介绍称，截至2025年6月30日，公司拥有一支由246名雇员组成的经验丰富的销售及营销团队，以及覆盖21个省市的庞大分销网络。公司的临床测序解决方案销售团队覆盖27个省市的96家具备临床诊断认证的医院及14家声誉良好的独立医学实验室，主要销售产品。此外，公司已向1398家学术机构、研究组织及企业客户提供科研测序解决方案。

更进一步看销售费用的话，员工成本与营销及推广开支占据了九成。

与此同时，外界也注意到，在毛利率方面，公司期内分别为31.7%、32.6%、35.4%以及33.9%，整体表现平稳，不过远弱于华大基因同期的52.27%、49.90%、41.47%以及44.65%。

经营现金流波动大，账面资金骤降

在现金流方面，报告期内，公司经营活动所得╱（所用）现金流量净额分别为5902.5万元、-2606.9万元、1463.5万元以及-5513.7万元，投资活动所得╱（所用）现金流量净额分别为1.14亿元、-1395.9万元、-1.12亿元以及-4438.6万元，年末现金及现金等价物分别为3.11亿元、2.56亿元、1.41亿元以及3597.2万元。

换言之，公司经营现金流波动剧烈，且今年上半年再度转负，而账面资金也不足4000万元，创期内新低。

公司表示，可动用的财务资源包括：截至2025年6月30日，按公平值计量且其变动计入当期损益的金融资产2.47亿元，其中2.31亿元为结构性存款；应收账款及应收票据2.95亿元；以及现金及现金等价物为3600万元；及于往绩记录期间及直至最后实际可行日期，并无任何银行及其他借款或银行融资，且董事确认，公司在获得银行贷款及其他借款方面并未经历任何困难，亦无拖欠支付银行贷款及其他借款或违反契诺。经计及上述可动用的财务资源，董事认为，拥有充足的营运资金以满足目前及自招股书日期起计未来十二个月的需求。

安诺优达主要创办人有三名，分别为陈重建、梁峻彬和王海良。天眼查显示，安诺优达创始人、原首席执行官（CEO）陈重建和联合创始人、原首席运营官（COO)梁峻彬已分别于2022年、2019年从该公司离职。现任执行董事为李志民、牛晓阳、王海良三人。

安诺优达目前实控人为夏佐全，他曾是比亚迪（01211.HK，002594.SZ）联合创始人。目前，夏佐全直接持股9.95%，另外通过安诺复琢、时丰华富、正轩安诺持有4.75%、20.74%及18.82%的权益。夏佐全合计控制行使安诺优达54.25%的投票权。

此次IPO，安诺优达计划将募集资金主要用于投资于临床测序解决方案管线产品的研发；升级及改造现有的实验室及生产设施；投资于国内市场的临床测序解决方案及科研测序解决方案的业务发展以及海外业务发展；扩展的科研测序解决方案及更新相关技术；营运资金及一般企业用途。（港湾财经出品）

11月7日盘后，鼎捷数智（300378. SZ）披露的减持公告在资本市场引发关注。

公司第一大股东工业富联计划于2025年12月1日至2026年2月27日期间，通过集中竞价与大宗交易方式合计减持不超过809.47万股，占公司总股本的2.98%，按11月7日收盘价计算对应市值约6.3亿元。

作为持股14.73%的核心股东，工业富联此次减持虽以“自身资金规划与安排”为由，但在工业软件国产化与AI产业化深度融合的行业风口下，这一精心设计的资本运作背后，既暗藏着产业资本的战略调整逻辑，也折射出数智化转型赛道的深层变革。

战略聚焦与资本闭环

这场看似普通的减持，实则成为观察制造业数字化转型进程中资本与产业互动关系的重要窗口。

表面来看，工业富联的减持决策，本质是其自身战略聚焦与资本闭环运作的必然结果，而非对鼎捷数智价值的否定。

回溯双方合作历程，2019年工业富联以每股约18元、总价11.3亿元拿下鼎捷数智15.19%股权，成为第一大股东，这场“工业互联网平台+工业软件”的联姻曾被市场寄予厚望。

入股后，鼎捷数智的T100、MES、PLM系统成功导入富士康全球48座“灯塔工厂”，助力工业富联顺利拿下工信部2020年“双跨平台”入场券，双方战略协同效应一度充分释放。

如今6年过去，工业富联已实现四倍浮盈，账面收益超34亿元，年化复合回报约27%，在战略投资回报周期内完成了阶段性收益兑现。

更为关键的是，工业富联当前正面临多重资金需求：2026年墨西哥、越南两座AI服务器园区同步开工，45亿美元预算需配套百亿元级自有资金；2025年4月推出的40亿元回购计划尚有22亿元未执行，且鸿海集团加码股利政策，要求富联派息率不低于50%。

在此背景下，减持非核心战略持股回笼资金，成为其聚焦云计算、新能源汽车电子等新兴主业的理性选择。

从操作设计来看，2.98%的减持比例精准控制在3%的权益变动红线以内，减持期间跨越年报披露窗口期，“集中竞价+大宗交易”的双通道模式既保证流动性又降低市场冲击，尽显产业资本对资本市场规则的深刻理解。

从行业维度看，工业软件赛道正处于“AI+制造”的黄金发展期，政策与市场双轮驱动下的高景气度并未因此次减持而改变。

作为离散制造业MES/ERP领域的专家，鼎捷数智深耕装备制造、汽车零部件等细分领域，提供从管理到执行的软硬件一体化解决方案，恰好契合当前制造业数字化转型的核心需求。

政策层面，工业软件自主可控已上升为国家战略，关税战进一步推动核心领域国产替代进程，为本土企业创造了广阔市场空间。

数据显示，2023年中国工业软件产品收入为2800亿元，同比增长16%；2024年中国工业软件产品收入为2940亿元，同比增长7.4%；预计2025年市场规模将突破4000亿元，行业增长确定性较强。

技术演进方面，AI与工业软件的深度融合正在重构行业生态，鼎捷数智通过AI升级传统业务，不仅推动订单同比增长超50%，更实现了毛利率的显著提升，其Indepth AI平台的兼容性升级与MLOps工具链扩充，正构建起开放协同的行业生态。

尽管行业竞争日趋激烈，高端市场仍被西门子、达索等外资巨头垄断，国内市场面临用友、金蝶等企业的追赶，但鼎捷数智凭借“技术底座+场景落地+全球化布局”的独特优势，前三季度非中国大陆地区营收8.80亿元，同比增长5.06%，东南亚市场上半年营收更是激增60.87%，在国产替代浪潮中占据重要地位。

摒弃短期情绪干扰

此次减持对鼎捷数智的影响呈现短期情绪冲击与长期价值稳固的分化特征。

短期来看，作为持股近15%的第一大股东，工业富联的减持动作难免引发部分投资者的谨慎情绪，尤其在当前市场波动较大的环境下，可能被解读为对公司前景的看淡，进而导致股价出现阶段性调整。

从资金面分析，809.47万股的减持规模相对于鼎捷数智的日均成交量而言不容小觑，若短期内通过集中竞价交易减持，可能对二级市场流动性形成一定压力；即便采用大宗交易方式，接盘方通常要求的较高折扣率也会在一定程度上压制公司估值。

但从长期视角观察，此次减持并未改变公司基本面与行业发展趋势：工业富联减持后仍持有约11.75%的股份，继续保持第一大股东地位，表明其对鼎捷数智的长期价值仍持认可态度。

公司2025年前三季度实现营业收入16.14亿元、归母净利润5108.88万元，同比分别增长2.63%和2.40%，在复杂市场环境中保持双增态势，且AI商业化进程加速，核心系统已全面导入AI功能，中国大陆地区完成多家AI智能套件beta版本验证，基本面支撑坚实。

更为重要的是，大宗交易方式有望引入战略投资者或机构资金，优化股东结构，为公司治理与未来发展注入新活力，一定程度上抵消减持带来的短期冲击。

透过此次减持事件，数智化转型赛道的分化趋势与投资逻辑愈发清晰，产业资本的进退成为行业价值重构的重要信号。

工业富联的减持并非个例，而是大型产业集团动态优化投资组合的正常现象，反映出产业协同从“资本联姻”到“业务合作”的务实转变，单纯的股权纽带已难以满足深度协同需求，更为灵活的项目合作、技术共建将成为未来产业互动的主流模式。

对于鼎捷数智而言，此次事件既是挑战也是机遇：短期内需要应对市场信心考验，通过业绩兑现稳定投资者预期；中长期则需证明独立发展能力，摆脱对单一战略股东的依赖，在智能制造、工业云等核心业务上取得突破性进展。

从行业发展来看，随着数字经济政策的持续深化，工业软件赛道的资源将加速向真正具备核心技术、深刻行业认知与落地能力的头部企业集中，行业分化态势将愈发明显。

对投资者而言，应摒弃短期情绪干扰，聚焦公司核心价值指标：AI商业化变现效率、海外市场拓展速度、行业替代进度等，这些才是决定企业长期发展的关键。

长期来看，中国制造业数字化转型的大趋势不会改变，工业软件作为智能制造的“大脑和神经中枢”，战略价值将持续提升，鼎捷数智若能持续兑现技术优势与市场潜力，此次减持带来的市场波动，或许正是检验其价值韧性的重要契机，也为长期投资者提供了难得的配置窗口。

在数智化转型的长跑中，故事终将让位于业绩，只有那些能够持续为客户创造价值、为股东带来回报的企业，才能赢到最后。

敬告读者：本文基于公开资料信息或受访者提供的相关内容撰写，不慌实验室及文章作者不保证相关信息资料的完整性和准确性。无论何种情况下，本文内容均不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎！未经许可不得转载、抄袭！

出品：山西晚报·刻度财经

掌舵者梁金辉这位即将在2026年退休的酒业老将，很难以实现300亿营收这一目标落幕。

2025年白酒行业深度调整期，徽酒龙头古井贡酒（000596.SZ）交出一份表现不佳的三季报，业绩失速、库存高压与全国化困局交织，不仅击碎了全年增长预期，更让掌舵者梁金辉退休前冲击300亿营收的“收官梦”彻底落空。

《刻度财经》研究古井贡酒三季度报发现，2025年第三季度，古井贡酒单季营收25.45亿元，同比锐减51.65%；归母净利润2.99亿元，同比骤降74.56%，远超券商此前的降幅预测，创近年单季最差表现。

图源：古井贡酒2025年三季度报告

前三季度累计营收164.25亿元，同比下滑13.87%；归母净利润39.6亿元，同比下滑16.57%，较2024年同期规模显著收缩，全年增长基础彻底动摇。

业绩颓势背后，库存压力持续高企。公司存货规模从2024年末的92.64亿元一路攀升至2025年三季度末的98.47亿元。

图源：古井贡酒2025年三季度报告

全国化战略亦陷“伪突破”困局，2025年上半年华中地区营收占比高达88.6%，同比仅增3.6%，大本营增长逼近天花板；省外市场“全军覆没”，华北营收降27.04%、华南降5.84%，经销商总数较年初减少27家，所谓“70%全国化覆盖率”未转化为实际收入。

图源：古井贡酒2025年半年度报告

对于扎根古井36年、掌舵11年的梁金辉而言，这份财报更意味着职业生涯收官遗憾。2023年他提出“2025年营收破300亿”目标，如今前三季度仅完成54.75%，即便四季度全力冲刺也难达预期。这位即将在2026年退休的酒业老将，终究未能带着这一里程碑目标落幕。

01

单季净利骤降74%，古井贡酒遭遇失速困局

徽酒龙头古井贡酒在2025年第三季度遭遇了自2018年以来最严峻的业绩“滑铁卢”。10月30日晚间披露的三季报显示，其单季营收同比锐减51.65%至25.45亿元，归母净利润同比骤降74.56%至2.99亿元，核心指标均创下近年来同期最差纪录。

业绩失速并非毫无征兆。2025年上半年，古井贡酒仍维持着微弱增长，营收138.80亿元，同比增长0.54%，净利润36.62亿元，同比增长2.49%，但已显疲态；进入第三季度，行业深度调整的压力集中爆发，业绩直接转向“暴跌”，反映出其应对行业周期的韧性不足。

纵观前三季度，公司累计营收164.25亿元，同比下滑13.87%，仅完成300亿目标的54.75%。在当前白酒行业“量缩价跌”的背景下，这已被视为不可能完成的任务。

图源：古井贡酒2025年三季度报告

在营收规模收缩的同时，古井贡酒的盈利质量亦同步恶化，呈现出毛利率微升、净利率骤降的背离曲线。前三季度，公司毛利率微升0.2个百分点至79.87%，显示产品结构尚存支撑；但销售净利率却呈下滑态势。

问题的核心在于激增的销售费用，为刺激疲软的终端动销，公司前三季度投入销售费用45.08亿元，“以费用换增长”的策略未能提振收入，反而剧烈侵蚀了利润空间。

三季度末反映经销商打款意愿的“合同负债”余额降至13.44亿元，较期初下滑61.76%。公司在财报中将此归因于“销售订单减少”，这从侧面印证了渠道补货意愿已降至冰点，行业的“去库存”压力正深度传导至企业端。

图源：古井贡酒2025年三季度报告

库存高企是古井贡酒面临的另一重困境。截至2025年9月末，公司存货规模达98.47亿元，较期初上涨6.29%。

高压库存正持续冲击渠道信心。财报数据显示，2025年上半年其华中地区经销商减少了32家，华南等市场亦有不同程度下滑。

02

守在安徽的悬崖边，古井贡酒陷入全国化困局

古井贡酒2025年三季报所暴露的，远不止是单季业绩的“断崖式下滑”，其背后是这家徽酒龙头推行近十年的全国化战略正陷入“伪突破”的困局。

尽管其宣称全国化覆盖率超70%，但上半年88.6%的营收依然依赖安徽所在的华中市场。在行业“量稳价跌”与全国性名酒持续下沉的双重挤压下，古井贡酒正面临“大本营增长见顶，省外扩张全面受阻”的战略僵局。

2025年的白酒行业正处于一场深度调整期。根据中国酒业协会数据，2025年上半年白酒产业总产量191.59万千升，同比下降5.8%；销售收入3304.2亿元，同比微增0.19%；实现利润876.87亿元，同比下降10.93%。

竞争在次高端价格带尤为激烈，剑南春、洋河、汾酒等头部品牌在此重兵布局，持续压缩区域酒企的生存空间。

行业分化加剧，茅台、五粮液凭借强大的品牌壁垒维持增长，而古井贡酒等区域龙头则在三季度出现营收腰斩、净利润骤降超七成的剧烈波动，凸显其抗风险能力的短板。

这种脆弱性根植于古井贡酒对安徽市场的过度依赖。2025年上半年，其华中市场营收占比高达88.6%，但增速已从2023年同期的15.2%大幅放缓至3.6%，增长天花板清晰可见。

与此同时，安徽本地核心消费场景需求疲软，终端动销率显著下滑，而汾酒、洋河等竞品正加大资源下沉力度，大本营的防守战已变得异常艰难。

与本土市场的勉强支撑相比，古井贡酒的省外战线可谓“全面收缩”。2025年上半年，其华北地区营收下滑27.04%，华南地区下滑5.84%，国际市场更是暴跌53.68%。

图源：古井贡酒2025年半年度报告

这意味着，尽管渠道网点看似广泛覆盖，但实际收入贡献长期徘徊在低位数，远低于汾酒等已实现实质性全国化的对手。

这种“形式覆盖”而非“消费渗透”的模式，暴露了其省外战略“重投入、轻运营”的弊端，在华南等地，尽管广告投入巨大，但因缺乏本地化消费培育，动销率长期低迷，导致经销商因利润微薄而退出。

为打破地域限制，古井贡酒曾尝试通过并购构建跨区域版图，但收效甚微。此外，线上渠道的转型滞后也错失了全国化的关键机会。

古井贡酒上半年线上营收占比仅4.13%，运营模式仍停留在传统电商铺货，相较于汾酒等品牌通过内容电商与年轻消费者建立深度连接，古井贡酒在数字化阵地上显得被动，未能借助新流量突破地理边界。

图源：古井贡酒2025年半年度报告

古井贡酒的困境是区域酒企在行业存量竞争时代的一个缩影。当全国化战略陷入“高覆盖率、低产出效率”的怪圈，当并购无法产生协同效应，当传统渠道优势被线上新玩法稀释，其核心问题已从如何进攻，转变为如何生存。

若不能从“渠道铺货”思维彻底转向“用户运营”思维，打破对广告与压货的路径依赖，这家徽酒龙头或将难以在行业加速分化的浪潮中稳住阵脚。

03

300亿目标破碎，梁金辉退休前的“收官困局”

对于即将在明年迎来60岁的梁金辉来说，2025年的冬天格外漫长。

这位在古井贡酒扎根36年、掌舵11年的“老兵”，曾在2023年全球经销商大会上意气风发地立下“2025年营收突破300亿元”的军令状。如今，他必须面对这一目标彻底落空的现实，2025年前三季度，公司营收仅为164.25亿元，完成度不足55%。

这意味着，若想实现目标，第四季度需创造135.75的营收，这在行业深度调整的寒冬中几无可能。比目标失诺更严峻的，是激进策略所引发的渠道反噬、高管薪酬与业绩的背离，以及品牌信任的长期透支，共同构成了这位国企掌门人退休前的“收官困局”。

300亿元目标从“踮脚可及”到“镜花水月”的转折，清晰地记录在财报中。2023年，古井贡酒营收刚突破200亿元，净利润增速高达46.01%，市场普遍认为其阶梯式目标颇具胜算。

然而形势急转直下，2024年公司实际营收235.78亿元，与240亿元的目标失之交臂；进入2025年，行业“量缩价跌”加剧，前三季度营收同比下滑13.87%，300亿元愿景彻底沦为泡影。

为实现高增长目标，古井贡酒在过去两年大量采用“向渠道压货”的短期策略，这直接导致了2025年的反噬。这种“寅吃卯粮”的做法严重透支了渠道能力。

高压之下，渠道体系出现松动，2025年上半年经销商总数净减少27家，华中核心市场减少了32家。现金流的恶化更为直观，2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为26.27亿元，同比下滑50.84%，显示终端“蓄水池”已近乎干涸。

图源：古井贡酒2025年半年度报告

在业绩承受巨大压力时，公司治理层面的隐忧愈发凸显。

其中，“高管薪酬与业绩背离”的现象引发争议。2024年，公司净利润增速从46.01%骤降至20.15%，但常务副总经理闫立军、副总经理朱向红的年薪却分别逆势上涨至496.53万元和431.24万元，这一薪酬水平远高于行业均值。

尽管董事长梁金辉未在上市公司领薪，但经营层“旱涝保收”的薪酬机制，暴露了公司在激励与约束平衡上的不足。

比薪酬争议影响更为深远的是“年份原浆”系列面临的品牌信任危机。作为贡献了近八成营收的核心单品，“年份原浆”商标及其产品编码长期被部分消费者误解为对应基酒储存年限，而公司声明则强调其“仅为产品编码，不代表贮存年份”。

这种认知鸿沟引发了持续多年的“年份酒乱象”质疑。在行业趋向透明化的对比下，洋河推出明确标注基酒贮存时间的“真年份”系列，古井贡酒的模糊表述仍在持续消耗其品牌公信力。

更为严重的是，核心单品“古20”在部分电商平台的成交价已跌破500元，形成价格倒挂。为了维稳，公司不得不对“古30”等产品试行“平进平出”并补贴经销商。

梁金辉36年的古井生涯，见证了公司营收从50亿元到跨越200亿元的飞跃，但也在收官之际留下了300亿元目标未竟的遗憾，以及更为复杂的渠道、品牌与治理难题。如何修复被压货模式损伤的渠道信任，如何以更透明的方式重建品牌形象，以及如何设计更具长期导向的激励体系，将是决定古井贡酒能否在行业分化中稳住“徽酒一哥”地位的关键。

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来 源：刻度财经

11月6日，青瓷游戏与迪士尼正式订立游戏授权转让协议的消息，向竞争白热化的游戏行业投下重磅炸弹。市场反应随即显现，当日公司股价收涨16.84%，可见资本市场对此次合作的期待。

从合作细节来看，青瓷游戏将获得根据双方同意的迪士尼与皮克斯产权开发及发行游戏《迪士尼：书境传奇》的授权，并于该游戏推出日期开始为期三年，将从2026年起分阶段登陆中国内地、港澳台地区、新加坡、马来西亚、泰国及韩国市场。

在当前游戏行业增长瓶颈凸显的背景下，顶级IP与资深研发实力的结合已成为游戏企业打开增长点的关键路径。此次青瓷游戏签订协议，有望凭借差异化的混合玩法与全球化布局，进而推动公司价值实现新一轮提升。

长线运营能力夯实基础，亿级用户池与产品生命力共振​

精细化长线运营是青瓷游戏承接顶级IP的核心竞争力，这一能力从用户数据与标杆产品的双重维度得到扎实印证。

作为国内休闲游戏（尤其是放置类）及Rogue-like RPG赛道的领军者，青瓷游戏的全球用户底盘已稳固迈入亿级梯队。

截至2025年6月30日，青瓷游戏累计注册玩家超1亿名，同比增长7.56%。玩家社群“青瓷铁粉”规模达1620.36万人，同比增长8.22%，构建起用户反馈、产品迭代、体验升级的正向循环，为长线运营注入持续活力。庞大的用户基础为IP新作的推广提供天然流量池，，推动玩家数量实现跨越式增长。

与此同时，付费端的表现同样凸显运营韧性。截至2025年6月30日，公司月均付费用户达14.06万名，ARPPU（每付费用户平均收入）达289.79元，同比增5.26%。核心用户群体持续攀升的付费意愿，为IP产品的变现能力筑牢根基。不难预期，新游戏的强吸引力有望进一步提升用户付费转化率，为盈利空间拓展注入新动能。

具体到产品方面，青瓷游戏的标志性放置类产品《最强蜗牛》堪称长线运营标杆。

截至2025年6月30日，《最强蜗牛》境内外累计流水突破37.86亿元，累计注册玩家达2940.39万人。并且在今年五周年庆期间，游戏ARPPU（每付费用户平均收入）更从约200元跃升至近300元，增幅达50%。

这组数据直观印证了其在版本策划、活动运营等方面的成熟功底。凭借版本迭代与IP联动的持续焕新，这套经过市场验证的运营模式，未来亦将复用于《迪士尼：书境传奇》的全球运营，为游戏成功发行和长线运营提供可复制的成熟路径。

全球发行框架成型，境外收入占比创新高

为保障此次合作的顺利落地，青瓷游戏历经多年布局，已搭建起具备规模化承接能力的全球发行体系，为合作提供坚实支撑。

目前，公司已构建起多元化海外产品矩阵，覆盖欧洲、日韩、东南亚等核心市场，全球发行框架已具备同时承接多区域、多品类项目的成熟能力。

例如，《最强蜗牛》已成功登陆日本、欧美、泰国、越南等多地市场，凭借本地化适配收获玩家广泛认可；引进授权游戏《肥鹅健身房》在日本上线后即斩获iOS及Google免费游戏排行榜双榜登顶的成绩；引进授权游戏《新仙剑奇侠传之挥剑问情》也针对性推出英语及泰语版本，成功登顶新加坡、马来西亚及泰国地区iOS免费游戏下载榜，多产品的市场表现印证了发行体系的实战能力。

依托关键区域运营支点的设立、多语言版本的适配及区域化运营策略的优化，青瓷游戏这种围绕产品、区域、用户的精准匹配能力，也已直接反映在收入数据上。2024年，公司海外收入规模及占比持续增长，由2023年同期28.47%上升至43.93%，且2025年上半年稳定维持这一水平，可见其全球发行体系的高效落地与稳健运营。

从战略价值来看，这一布局进一步完善了青瓷游戏全球化发展的立体框架，为公司后续业绩增长与更多全球化项目落地筑牢根基。

结语

此次与迪士尼合作，对青瓷游戏而言将从用户、能力、战略三大维度为公司长期增长注入核心动能。

其一在用户圈层破圈上，新游戏的粉丝可能与青瓷游戏现有核心用户形成互补，结合公司已有的亿级用户基础，有望快速实现玩家群体扩容，为后续产品导流，进一步扩大用户生态版图。

其二是发行能力的验证与升级。通过运营《迪士尼：书境传奇》的全球发行，青瓷游戏将进一步打磨多区域协同运营、本地化适配、跨文化传播等核心能力，为未来承接更多游戏大作的全球化发行积累经验，推动发行体系向更高成熟度迈进。

其三是双轮驱动战略的深化。在游戏合作落地的同时，青瓷游戏《项目E》等其他在研管线的持续推进，将进一步打通优质游戏合作与原创开发的增长路径，夯实全球化增长根基。

总体而言，青瓷游戏此次布局，是其“精品化、全球化、长线化”战略的深度落地。从当下价值看，其在为玩家带来融合经典IP与优质玩法的游戏体验，也为中国游戏产业突破增长瓶颈、实现高质量全球化提供可借鉴的实践样本。青瓷游戏自身的长期发展价值，也随之愈发清晰。