《投资者网》吴微

2026年5月11日，科创板设立以来规模最大的发行股份购买资产案正式通过了上交所并购重组委的审议。中芯国际（688981.SH）拟以406.01亿元的交易对价，以发行股份的方式，收购控股子公司中芯北方集成电路制造（北京）有限公司（下称“中芯北方”）剩余49%的股权。交易完成后，中芯北方将成为中芯国际的全资子公司。

中芯北方是被寄予厚望的“天选之子”，因此标的资产的成色尤为引人瞩目。作为中芯国际体系内工艺覆盖28纳米至65纳米成熟制程的核心晶圆厂，中芯北方2024年度实现营收129.79亿元，实现净利润达16.82亿元，同比增长187%，是中芯国际体系内当之无愧的“现金奶牛”。

图片来源：公司公告

此次收购的完成，不仅意味着中芯国际将在财务报表上迎来归母净利润的直接增厚，更向资本市场证明了中国半导体龙头企业“外部联合孵化—成熟期股份回购”这一产融结合模式的可行性。在半导体产业国产替代步入深水区的当下，这一重组案对整个A股硬科技板块的资产重塑与估值逻辑，均具有强烈的风向标意义。

细心呵护：中芯北方的成长轨迹与资本接力

中芯北方的发展，某种程度上可以说是中国半导体产业通过产融结合实现跨越式发展的一个典型缩影。从落子布局到利润反哺，中芯北方背后是产业龙头与多方资本长达十余年的长跑接力。

2013年7月，为承接二期项目并扩充12英寸晶圆产能，中芯国际联合北京市政府旗下机构共同设立了中芯北方。在此后的建设与投产期（2014-2016年），中芯北方在北京亦庄经济技术开发区建成了两条300mm（12英寸）生产线，并在2016年年中实现了首条产线的正式投产。

经过多年的产能爬坡与技术突破，截至2022年，中芯北方月产已达到7.5万片的设计目标，成为中芯国际体系内规模最大的成熟制程基地。随着产线折旧的逐步完成以及国产供应链订单的持续导入，中芯北方在近两年迎来了业绩的爆发期。2024年其净利润同比大幅增长约187%，2025年前8个月中芯北方的净利润更是达到了15.44亿元，展现出强劲的盈利能力。

图片来源：资产评估报告

国家集成电路产业投资基金股份有限公司（大基金）、北京集成电路制造和装备股权投资中心等五家机构，作为此次交易的交易对手方及中芯北方原股东，在中芯北方的发展过程中扮演了不可替代的作用。

集成电路制造行业由于其极高的资金门槛，在项目建设及产能爬坡初期往往面临巨大的资本开支与折旧压力。国资股东在早期以持股49%的形式注入的巨资，犹如一道“防火墙”，与中芯国际一起共同分担了巨额折旧所产生的亏损风险，避免了单一项目对上市公司财务报表的过度冲击，从而保护了母公司的持续研发能力。同时，地方国资除了注资外，还协同提供了土地、电力及人才配套，助力形成了以中芯北方为核心的产业生态圈。

对于中芯国际而言，此次通过以74.20元/股的价格发行约5.47亿股股份支付对价，意味着公司未消耗宝贵的现金流便将盈利能力最强的资产完全纳入麾下。这不仅将显著增厚上市公司的归母净利润，进一步优化了上市公司的估值，更使得公司在内部产能调度、技术升级和客户排期上实现了真正的管理一体化，消除了以往关联交易的繁琐审批。

而对于大基金及地方国资而言，此次交易实际上是将非上市子公司的项目股权置换为了流动性极强的A股上市公司股票。这标志着引导基金完成了“扶上马、送一程”的阶段性历史使命，资金得以顺利回笼并有望投入到半导体设备、材料等更急需资金的“卡脖子”环节，从而实现国有资产的良性循环与保值增值。

模式解码：“体外孵化+择机回购”的产业逻辑与可复制性

透过中芯北方的案例，A股资本市场能清晰的看到了一套被称为“行业龙头+地方政府+产业基金”的合资共建模式。这种“体外孵化+择机回购”的运作机制，在当前中国半导体产业的发展语境下，具有深远的战略意义。

这种模式的核心逻辑在于“先分后合”的弹性扩张策略。在“分”的孵化期，企业借力外部国资迅速扩大产能规模并抢占市场份额，同时将重资产投资带来的前期亏损与高昂折旧留在“体外”，有效破解了半导体制造领域的“重资产陷阱”。

在“合”的成熟期，待标的公司盈利稳定后，母公司再通过发行股份或其他形式将其全资收编，直接增厚上市公司的利润表。这种做法使得中国半导体企业即便在行业低谷期，也能维持高强度的资本开支，从而在国产替代的浪潮中构建起坚实的产能底座。

此外，与国家队资本的深度绑定，还能降低单一企业的决策风险，并更容易吸引上下游国产设备和材料产业进行技术验证，加速了整体供应链的自主化进程。

从产业横向观察，这种产融结合的孵化模式具备较高的可复制性，但对应用场景与实施主体有明确的门槛要求。一方面，这一模式，实施主体必须是具备极强技术护城河与运营经验的“产业头雁”。外部股东愿意在不控股的前提下提供资金支持，本质上是看中龙头企业的管理输出、专利技术和客户资源转化能力。

另一方面，该模式更适用于资本开支巨大且具有长期战略确定性的赛道。例如，中芯国际旗下的中芯南方（专注14纳米及以下先进制程）与中芯东方，均采用了类似的合资架构。除了成熟和先进制程代工，如碳化硅（SiC）等功率半导体、资本密集的存储芯片以及代表未来趋势的先进封装（Chiplet）等领域，均契合这一产融协同路径。

风向标效应：A股同类并购潮涌与潜在风险透视

从受理到过审用时不到3个月，中芯国际此次重组案的高效过审，在资本市场引起了广泛共鸣，亦被业内视为“科创板并购重组的标杆”。在A股硬科技板块，类似的多方参与孵化并逐步回购的案例正呈现出潮涌之势。

据不完全统计，目前多家A股上市公司正在推进或已完成了类似的战略整合。例如，面板巨头京东方A（000725.SZ）更是该模式的先行者，长期通过定增收购地方政府初期参与出资并已扭亏为盈的产线股权。

此外，沪硅产业（688126.SH）在孵化上海新昇大硅片项目，以及芯联集成（688469.SH）近期拟作价约58.97亿元收购承载碳化硅及高端功率器件产线的芯联越州剩余股权等案例，均是这一产业逻辑的精准复刻。

中芯北方交易的落地，向市场释放了明确的政策信号。当下，监管层鼓励并支持硬科技龙头企业通过发行股份购买资产的方式，在不消耗巨额现金的情况下进行产业链的深度整合，助力企业实现“由大变强”的质变。

然而，在产业界与资本市场对该模式报以积极预期的同时，公司管理层、参与机构及普通投资者亦需审慎看待其中潜藏的市场风险。

首要的风险在于定价的公允性。在资产回购环节，估值定价直接关系到各方利益的平衡。若估值溢价过高，可能稀释上市公司现有中小股东的权益；若估值偏低，则容易引发国有资产流失的争议。因此，建立严密的第三方评估机制，并充分披露订单储备、盈利能力等核心财务指标对交易来说尤为关键。

其次是财务整合与周期波动的压力。标的公司并表后，其尚未完成的折旧与高额的研发投入将直接反映在上市公司的财报中。若在此阶段遭遇宏观需求下滑或半导体周期下行，全资控股后的上市公司或将失去“体外缓冲垫”，可能会造成母公司的利润缩水。

最后，半导体产业技术迭代极快，存在不容忽视的技术代差风险。若项目孵化期过长，待实施回购时，相关产线的工艺节点可能已面临产能过剩或不再是市场主流的风险。同时，合资主体在孵化期或全资并表后，亦需高度关注全球供应链约束及地缘政治带来的合规风险。

中芯国际406亿收购中芯北方的落地，不仅是财务报表层面的利润回归，更是中国半导体核心骨干企业在复杂周期中实现资源集中与战略自决的破局之举。未来，随着更多硬科技企业踏上“内部收缩式并购”之路，市场各方应将审视的目光从单纯的资产规模扩张，理性转向对资产质量、长期现金流及企业核心竞争力的深度考量。

您如何看待这一体外孵化然后吸收合并的模式？欢迎留言、评论、转发。（思维财经出品）■

雷达财经出品 文|彭程 编|孟帅

市值超3600亿元的恒瑞医药，成功签下千亿大单。

5月12日，恒瑞医药宣布与美国百时美施贵宝（BMS）达成全球战略合作及许可协议，潜在总交易额最高可达152亿美元（折合人民币超1030亿元）。

据悉，双方将共同推进13款涵盖肿瘤学、血液学及免疫学的早期项目，以加速创新药物研发，惠及全球患者。

尽管此番成功签下千亿大单，但恒瑞医药也并非“高枕无忧”。去年，公司营收、归母净利润虽均创下历史新高，但其营收规模已被百济神州反超约66亿元。

今年3月，德国默克宣布，终止与恒瑞医药围绕PARP1抑制剂HRS-1167的全球授权合作，并同步放弃Claudin 18.2 ADC药物SHR-A1904的全球选择权，这也提醒市场BD交易的“终止风险”从未消失。

而在资本市场上，去年9月以来，恒瑞医药的股价整体一路下行。截至5月14日收盘，恒瑞医药报54.32元/股，较近一年的高点跌超26%。

天眼查显示，恒瑞医药的实际控制人为孙飘扬。在今年3月揭晓的《2026胡润全球富豪榜》中，孙飘扬以910亿元的财富位列总榜第232名。

恒瑞医药牵手BMS，拿下千亿大单

据恒瑞医药发布的公告，本次协议涉及的13个项目均尚未进入临床研究，具体包含4项恒瑞肿瘤学及血液学项目、4项BMS免疫学项目，以及双方依托恒瑞研发引擎与多元创新技术平台共同研发的5项创新项目。

公告显示，恒瑞拥有共同开发特定项目的选择权，并有机会与BMS在全球范围内共同开展特定商业化活动，这种结构突破了多数中国biotech扮演的“纯卖方”角色。

在合作框架下，BMS获得上述恒瑞原研项目及依托恒瑞平台共同研发项目在除中国大陆、香港、澳门以外的全球独家权利。

恒瑞则获得BMS原研项目在中国大陆、香港、澳门的独家权利，BMS保留其他全球区域的权利。

同时，恒瑞医药将全面负责上述项目的早期临床开发，加速临床概念验证。

据悉，本次协议的潜在总交易额可达约152亿美元，其中包括共同研发项目选择权的行使，以及所有项目达成相应的开发、注册及商业化里程碑付款。

不过，恒瑞医药也表示，协议中所约定的未来基于成功开发的里程碑等付款需要满足一定的条件，最终里程碑付款金额尚存在不确定性。

相比存在不确定性的里程碑付款，恒瑞医药的首付款及周年付款达9.5亿美元，即6亿美元首付款、第一笔周年付款1.75亿美元，以及第二笔有条件的2028年周年付款1.75亿美元。

根据公告，该交易需根据美国《哈特-斯科特-罗迪诺反托拉斯改进法案》获得相关监管机构的批准并满足其他惯例交割条件，双方预计协议将于2026年第三季度完成交割。

公开资料显示，自2023年起，恒瑞已完成十余笔海外业务拓展交易，合作对象涵盖葛兰素史克、默克、默沙东等知名跨国药企。

2024年5月，恒瑞将GLP-1产品组合除大中华区以外的全球权益许可给Kailera（前称Hercules），首付款加潜在里程碑付款累计高达60亿美元，同时取得Kailera的部分股权。

2025年，恒瑞又与葛兰素史克达成合作，将共同开发多达12种创新药物。该交易包含5亿美元首付款及最高120亿美元的潜在里程碑付款。

加上此次披露的交易，恒瑞医药仅前述三笔重大对外授权交易，累计潜在交易额便超过340亿美元。

恒瑞医药表示，此次达成的协议与BMS及恒瑞的协同创新战略契合，彰显了双方在重大且未被满足医疗需求的领域，持续致力于通过合作推进科学创新。

基于BMS差异化的研发优势、全球临床开发能力、注册专业能力与商业化规模，以及恒瑞的药物研发引擎、技术平台及高效早研能力，本次合作将加速一系列高价值项目的推进。

豪掷重金与恒瑞合作，BMS意欲何为？

此番和恒瑞医药达成合作的百时美施贵宝，到底是何来头？

公开资料显示，百时美施贵宝由1858年创立的前施贵宝实验室与1887年成立的前克林顿制药公司合并而成，在美国已有百余年的历史，是一家全球性生物制药公司。

同时，百时美施贵宝也是最早在中国开展业务的跨国制药企业之一。1982年，百时美施贵宝进入中国，成立了改革开放后第一家中美合资制药企业。如今，中国已是百时美施贵宝公司全球重要的研发、生产、营销和创新中心之一。

根据百时美施贵宝披露的财报，2025年，公司全年实现总收入481.94亿美元，与2024年的483亿美元基本持平。

利润方面，百时美施贵宝的GAAP净利润从2024年的亏损89.48亿美元扭转为2025年的盈利70.54亿美元，Non-GAAP净利润更是从23.4亿美元大幅跃升至125.45亿美元，同比增长超436%。

值得注意的是，在百时美施贵宝的药品销售结构中，两款产品撑起“半壁江山”，去年合计为百时美施贵宝贡献约245亿美元的收入，合计营收占超五成。

其中，免疫治疗重磅药物Opdivo（纳武利尤单抗）在2025年实现全球销售额100.49亿美元，另外抗凝药Eliquis（阿哌沙班）的收入为144.43亿美元。

然而，这两大“现金牛”预计将在2028年前后丧失美国市场独占权。在此背景下，百时美施贵宝亟需寻找新的增长曲线。

在2026年1月的J.P. Morgan健康大会上，百时美施贵宝 CEO Christopher Boerner明确表示，公司将锚定肿瘤学、血液学、免疫学、心血管和神经科学等核心领域应对专利到期压力，并计划到2030年前推出多达10款新药。

有观点认为，在这一战略框架下，百时美施贵宝对外合作全面提速，与恒瑞的合作正是这一战略的延伸与升级。而百时美施贵宝此次向恒瑞医药支付的6亿美元首付款，本质上是为其节省2至3年研发时间所付出的“时间溢价”。

据21世纪经济报道，有分析指出，随着中国创新药企在全球创新体系中地位持续提升，相较于过去跨国药企偏向通过“后期收购”模式降低研发风险，如今跨国药企已愈发青睐布局“早期创新资产”，提前锁定高潜力研发项目。

从行业看，医药魔方NextPharma数据库显示，2025年，中国创新药BD出海授权全年交易总金额达1356.55亿美元，首付款70亿美元，交易总量157起，各维度数据均创历史新高。

进入2026年，中国创新药BD交易持续攀升。国家药监局数据显示，今年第一季度，我国创新药对外授权（BD）交易事件数量达53件，首付款超33亿美元，交易总额突破600亿美元，接近2025年全年总额的一半。

而恒瑞医药此次与百时美施贵宝达成的潜在总交易额达‌152亿美元的交易，是继1月石药集团与阿斯利康约185亿美元的合作后，中国创新药企年内的又一笔重磅BD交易。

业绩创新高背后，恒瑞并非“高枕无忧”

再将视线转至恒瑞医药，其去年实现营收316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%，双双创下历史新高。

今年第一季度，恒瑞医药的业绩延续此前的增长态势，单季斩获营收81.41亿元，同比增长12.98%；归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%。

值得一提的是，创新药已成为驱动恒瑞医药业绩增长的核心引擎。2025年，公司创新药的销售收入为163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重达58.34%。

今年第一季度，恒瑞医药实现创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重进一步提升至61.69%。

对于去年营收和利润的增加，恒瑞医药也表示，其中一个原因便是创新药销售收入的增长。

其次，还包括对外许可收入的确认。恒瑞医药称，创新药对外许可作为公司常态化业务，去年收入达33.92亿元，已成为公司营业收入的重要组成部分。

财报显示，2025年，恒瑞医药收到MSD 2亿美元、IDEAYA 7500万美元以及Merck KGaA 1500万欧元的对外许可首付款，已确认为收入；Braveheart Bio对外许可首付款及股权6500万美元，已确认为收入；GSK 5亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元。

今年第一季度，恒瑞医药创新药对外许可业务确认收入7.87亿元，主要系GSK根据履约义务的完成进度确认的收入。

与此同时，同行们的实力也不容小觑。2025年，百济神州以382.25亿元的营收规模反超恒瑞医药，足足比其多出约66亿元。

不过，恒瑞医药去年77.11亿元的归母净利润表现，大幅领先百济神州的14.61亿元。

此外，尽管恒瑞医药的创新药业务发展迅速，但其也并非“高枕无忧”。

据蓝鲸新闻，今年3月，德国默克（Merck KGaA）宣布，终止与恒瑞医药围绕PARP1抑制剂HRS-1167的全球授权合作，并同步放弃Claudin 18.2 ADC药物SHR-A1904的全球选择权。

事实上，授权协议的签订只是起点，项目在后期开发中面临的终止风险始终存在，这在行业内并不鲜见。

有分析指出，在交易规模快速扩容的同时，部分许可合作协议未能履行至期满，不少项目在执行数年后被提前终止，更有个别案例因合同争议陷入仲裁或诉讼程序，为行业敲响警钟。

不过，伯恩斯坦Bernstein数据显示，中国创新药授权交易的“持续率”（即签约后不被终止的比例）已从2020年的81%提升至2024年的98%，显示出整体改善趋势。

至于公司的仿制药业务，恒瑞医药在年报中提到，在国家和地方集采影响持续的背景下，呈现出国内存量集采产品收入下滑、国内优质新品及海外市场有所补位的格局。

其中，国内以布比卡因脂质体等为代表的新产品收入取得一定增长，部分弥补了集采下滑缺口，同时美国获批首仿产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）收入贡献了稳定增量。在上述因素共同作用下，公司去年仿制药整体收入出现小幅下滑。

恒瑞医药表示，随着创新药销售收入持续增长，仿制药销售收入在总销售收入的占比将逐年降低，公司收入结构进一步优化，创新驱动的发展格局更加稳固。

值得注意的是，2025年，恒瑞医药持续加大创新力度，维持较高的研发投入，全年累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元。

而将时间线进一步拉长，2023年至2025年，公司研发费用占同期总收入的比重分别为21.7%、23.5%及22.0%。

高强度的研发投入，使得恒瑞医药可以进一步加快创新技术和产品的转化，但也给公司带来了一定的资金压力。

有关恒瑞医药的后续发展，雷达财经将持续关注。

作者 | 任天勤

编辑 | 陈肖冉

5月12日，德明利光明智能制造基地在深圳光明科学城正式启动。该项目面向AI时代布局的高端存储制造项目，定位为高端制造与测试验证中心，聚焦企业级SSD、RDIMM及嵌入式存储产品，集智能制造、测试验证与规模化交付于一体，投产后将实现相关产品全链条量产与验证，进一步助力国产高端存储自主可控进程。

就在产业布局落地的同一天，一篇《深圳夫妻精准囤货，5个月身价暴涨320亿元》的文章刷屏全网，将这家原本低调的存储模组厂推至市场焦点。

周期反转与需求共振

截至5月13日收盘，德明利股价涨停报679.8元，总市值达1542.1亿元，换手率10.46%，年初以来股价涨幅接近200%。

盘后龙虎榜数据显示，该股获资金净买入14.13亿元，高居两市首位。前五席位中，共有4家机构专用席位现身（买入3家、卖出1家），合计净买入7.7亿元。与此同时，北向资金买入10.86亿元并卖出4.90亿元，净买入5.96亿元。

这一金额在北向资金当日参与的所有龙虎榜个股中居首位。数据显示，5月13日北向资金共参与27只龙虎榜个股，合计净买入6.01亿元，其中德明利占北向资金龙虎榜净买入总额的99%以上，同时占该股当日总成交额的5.5%。

图片来源：Wind

在股价与资金面双双走强的背后，德明利实控人李虎、田华夫妇合计持股35.01%，仅用短短5个月时间纸面身家便涨超320亿元，成为本轮存储行业景气周期的最大受益者之一。

针对德明利业绩爆发，实则是存储行业周期反转与AI需求共振的直接结果，而其核心逻辑，正是业内堪称经典的低谷囤货加涨价快周转策略。

时间回到2024年，全球存储行业陷入近二十年最惨烈的寒冬，经过连续18个月的价格暴跌，DRAM价格从高点下跌70%，NAND闪存价格跌幅也超过60%，行业整体陷入巨额亏损。三星、SK海力士、美光三大全球存储龙头被迫疯狂减产，全球存储工厂开工率一度不足50%。

下游存储模组厂的处境更是艰难。订单大幅锐减，价格战愈演愈烈，大批中小厂商因资金链断裂直接破产倒闭，整个行业充斥着恐慌情绪，业内企业纷纷恐慌性甩货，生怕库存持续贬值，DDR4 8GB颗粒现货价一度跌至3.2美元的历史低位。

然而，正当行业陷入至暗时刻、所有人都在抛售离场时，德明利却做出了逆势操作的决定，联合江波龙、佰维存储等头部模组厂，拿出全部现金流甚至借助贷款，在存储颗粒价格最低点大规模囤货，全力锁定低价原材料。

这一操作在当时堪称激进，却也为后续的业绩爆发埋下伏笔，随着2025年下半年AI算力需求全面爆发，行业供需格局彻底逆转，AI服务器对存储需求呈指数级增长，单台AI服务器的DRAM用量是普通服务器的8-10倍，NAND闪存需求更是达到3-5倍，直接推动存储价格飞速上涨。

据集邦咨询数据，2026年第一季度，DRAM合约价环比暴涨90%-95%，NAND闪存合约价环比上涨55%-60%，且涨价趋势持续延续。此前，德明利低价囤积的121.9亿元库存，直接转化为巨额利润，2026年一季度公司实现营收75.38亿元，同比增长超5倍，净利润33.46亿元，同比暴增近50倍，单季利润远超过去十年利润总和的两倍，彻底摆脱了去年同期的亏损困境。

从德明利运营层面来看，德明利能在本轮周期中实现远超同行的盈利水平，除了精准的囤货策略，还离不开精细化的财务操作与产品结构优化。

并非盲目押注

德明利对存货采用月末一次加权平均法计价，这一方式使得营业成本的变化速度与幅度，远滞后于市场现货价格波动。

因此，在存储价格持续上涨阶段，产品售价随行就市上调，而账面成本仍维持在前期低位，利润空间被大幅放大，这也让公司2026年一季度毛利率达到57.42%，高于江波龙55.53%、佰维存储53.30%等同行。

值得一提的是，德明利的激进囤货并非盲目押注。截至2026年一季度末，公司合同负债高达13.34亿元，同比飙升3300%，创下历史新高。大额预收定金意味着下游订单充足，高额库存有实际需求支撑，也印证了公司对行业趋势的精准判断。

从发展历程来看， 德明利作为从存储代理起家的企业，经过多年发展，早已摆脱单纯的组装厂标签，逐步完成产业升级。公司将业务重心从低毛利的移动存储，成功转向固态硬盘、嵌入式存储、内存条四大核心板块。

2025年，德明利固态硬盘业务营收占比达到42.46%，成为第一大收入来源，其中企业级SSD精准适配AI数据中心、云计算等高景气场景，已成功进入多家头部互联网与服务器厂商供应链，实现稳定批量出货。

在技术层面，德明利全力攻克主控芯片研发，通过自研产品部分替代外部采购，有效控制核心成本，同时采用非标准低规格晶圆生产，依托自有制造基地完成晶圆拣选、测试等工序，进一步压缩原材料成本，构筑起自身的竞争优势。

为抓住行业红利，德明利也在加速产能扩张。

2025年末，公司抛出32亿元定增计划，其中11.22亿元用于固态硬盘扩产，7.67亿元投向内存产品扩产。此次光明智能制造基地的启动，正是公司产能升级、布局高端存储的关键一步。同时公司还推出股权激励，立下2026年营收不低于200亿元的增长目标，试图从周期型企业向高端制造企业转型。

不过在业绩暴涨、市值飙升的光鲜背后，德明利依赖周期红利的发展模式，依旧暗藏诸多不容忽视的风险，高杠杆、高库存的经营模式，也让公司时刻面临周期反转的考验。

大举囤货与扩产需要巨额资金支撑，德明利的财务压力始终居高不下。

2025年，公司购买商品、接受劳务支付的现金高达138.33亿元，超过同期销售商品、提供劳务收到的现金118.93亿元，最终导致当年经营活动现金流净流出22.41亿元，即便在2026年一季度业绩爆发，经营现金流依旧为负。

为维持运营与备货，德明利不得不大举借债。

截至2025年末，公司货币资金仅7.06亿元，而长短期借款合计高达44.24亿元，资产负债率攀升至69.87%，当年利息费用更是达到1.44亿元的历史峰值，持续的利息支出不断侵蚀利润，一旦行业风向转变，公司将面临巨大的偿债压力。

非单纯的周期博弈

从行业规律来看，存储行业具有典型的周期性特征，每轮周期时长约3到5年，其中上行周期仅2到3年。当前存储价格已处于历史高位，虽然德明利表示本轮周期是AI需求与供给格局优化共振的新阶段，行业高景气有望延续，但市场分歧已然显现。

若2026年下半年或2027年海外存储原厂产能释放、供需格局逆转，存储价格出现回落，德明利高价囤积的库存将面临大幅跌价风险，前期计提的存货跌价准备将直接吞噬利润，前期的盈利优势会快速逆转。

与此同时，德明利本质上仍属于存储模组厂，核心存储晶圆依旧依赖三星、SK海力士、美光等海外大厂以及国内长江存储、长鑫存储供应，缺乏上游核心技术与产能话语权，上游原材料价格波动、供给受限都会直接影响公司生产经营。

更为严峻的是，随着江波龙、佰维存储等同行同步扩产，行业竞争将不断加剧，未来中低端市场价格战难以避免，德明利毛利率也面临下滑压力。

从资本市场表现来看，资金博弈十分激烈，市场当前追捧的是行业周期上行的红利，可一旦周期拐点出现，公司估值将面临快速回调的风险。

从行业发展角度来说，德明利赶上了AI算力爆发与存储行业复苏的双重风口，通过精准周期操作实现了业绩与市值的双飞跃，光明智能制造基地落地、高端产能扩张、自研技术推进，也让公司具备了从模组组装厂向高端存储制造商转型的基础，叠加国产存储替代的行业趋势，未来仍有一定的发展空间。

需要注意的是，依靠周期囤货获得的暴利难以持续，德明利想要守住千亿市值，摆脱周期股的属性，最终还是要依靠核心技术突破、产能升级与稳定的商业化能力，而非单纯的周期博弈。

对于投资者而言，在看到存储行业红利与公司短期业绩爆发的同时，更要警惕周期反转、财务压力、行业竞争等多重风险，理性看待德明利的高速增长，毕竟周期风口终会过去，只有真正具备核心竞争力的企业，才能穿越行业周期实现长期发展。

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出品 | 创业最前线

作者 | 希波

编辑 | 王亚静

美编 | 邢静

审核 | 颂文

刺绣，是中国民族传统工艺之一，由于传统手工刺绣价格偏高、量产受限，市场逐渐出现了可批量高精度生产刺绣的智能电脑刺绣机。

浙江信胜科技股份有限公司（以下简称“信胜科技”）便专注于电脑刺绣机的研产销，并向北交所发起了冲击。近日，信胜科技已在北交所提交注册。

作为国内刺绣机市占率领先的龙头企业，信胜科技IPO过程中暴露的诸多问题引起外界关注，包括家族化治理与内控瑕疵、境外销售占比高、第三方回款、业绩真实性及可持续性、募投项目合理性等，都是北交所问询的重点问题。

面对重重挑战，信胜科技能否如愿登陆北交所？

1、王海江夫妻控股99%，关联交易遭问询

2002年，王海江创立诸暨市信胜电脑刺绣机厂，以“信胜牌”电脑刺绣机切入市场。

2004年，信胜科技的前身信胜有限成立，承接了诸暨市信胜电脑刺绣机厂的资产、人员及新业务，开启规模化发展。

2022年10月，信胜科技与国信证券签订辅导协议，拟在深交所创业板上市，但在2025年1月，公司改变规划，变更至北交所IPO。

截至招股书签署之日，王海江、姚晓艳夫妇合计控制信胜科技99.05%的股份表决权，为公司实际控制人。其中，王海江任董事长、总经理，姚晓艳任董事。

除此之外，公司剩余0.95%股份则由新增股东李建成持有，而他是信胜科技首次申报前十二个月内新增股东。

（图 / 信胜科技招股书）

招股书披露，李建成因看好电脑刺绣机行业的发展前景，原本计划自主创业，后与王海江协商，应其聘请经理人、提升子公司信胜机械产能与管理水平的需求，李建成决定入股信胜机械，并出任总经理、法定代表人，全面负责日常生产经营与管理工作。

2024年12月5日，李建成通过大宗交易方式受让实控人王海江持有的100万股股份，转让价格为6.50元/股，入股信胜科技。此后，李建成出任信胜科技董事职务。

李建成入股信胜科技发生在IPO申报前12个月内，因此构成突击入股情形。在首轮问询中，北交所便要求公司说明李建成入股公司的背景、入股价格是否公允等问题。

对此，信胜科技在问询函回复中表示，李建成入股信胜科技具有合理性，且不存在股权代持等利益安排。

值得一提的是，信胜科技虽然引入了职业经理人，但仍具备家族企业的特征。例如，王海江、姚晓艳夫妇的9名亲属均在信胜科技或其子公司任职，职位包括销售经理、信息主管、行政专员等。

（图 / 信胜科技问询函回复）

值得一提的是，信胜科技的关联交易也颇受监管层关注。

据悉，申工机械是信胜科技的供应商，而申工机械为实控人王海江堂哥王国生控制的企业。申工机械设立时，资金来源为王国生向姚晓艳的借款。

目前，公司向申工机械采购驱动小部件、梭床壳体、针杆架等。2023年至2025年（以下简称“报告期”），信胜科技向其采购额分别为780.04万元、1602.56万元和3537.86万元；同期，申工机械的营业收入分别为1142.39万元、1860.02万元和3926.59万元。

可以看出，信胜科技向申工机械的采购额就撑起了申工机械大部分的收入，可见申工机械对信胜科技的依赖程度。

（图 / 信胜科技招股书（上）、信胜科技问询函回复（下））

其实，在二轮问询函中，北交所质疑申工机械是否专为公司成立，以及申工机械的经营独立性情况，是否存在同业竞争等。信胜科技表示，因子公司信顺精密产能不足，故向申工机械采购，其与信胜科技及子公司相互独立。

只不过，在如此密切的关联交易之下，是否会发生利益输送仍是外界关注的焦点。

2、四成营收依赖印巴市场，第三方回款核查不足

目前，信胜科技的产品涵盖电脑刺绣机的各类主要机型，根据刺绣工艺可分为平绣机、特种机。

报告期内，信胜科技营业收入分别为7.04亿元、10.30亿元和14.83亿元；归母净利润分别为5886.23万元、1.20亿元和2.23亿元，业绩大幅增长。

（图 / Wind（单位：万元））

其中，平绣机是主要收入来源。报告期内，平绣机－服装机销售收入占比为47.74%、54.03%和51.02%；平绣机－花边机销售占比38.51%、36.83%和41.97%，这两种产品合计贡献收入比例超过80%。

（图 / 信胜科技招股书）

电脑刺绣机属于典型的周期性行业，与下游纺织服装行业高度绑定。自2014年起，受纺织产业外迁、环保等影响，行业陷入“低谷”状态。近年来，纺织业迎来周期性反转。

此时，印度和巴基斯坦的市场扮演了关键因素。数据显示，印度为我国电脑刺绣机的第一大出口国、巴基斯坦为第二大出口国。

招股书披露，信胜科技有五成收入来自外销，其外销客户主要集中在印度和巴基斯坦等国家。

报告期内，信胜科技向印度销售金额分别为1.55亿元、2.38亿元和3.61亿元；向巴基斯坦销售金额分别为5090.86万元、1.61亿元和2.05亿元。2025年，印度和巴基斯坦的市场合计贡献了公司约39.20%的收入。

从变化趋势看，最大的变量是巴基斯坦市场。2022年，由于巴基斯坦外汇储备不足，公司订单量显著下滑，2023年进一步萎缩，到2024年销售额瞬间飙升。

（图 / 信胜科技招股书）

不过，2025年4至5月，印度、巴基斯坦发生地缘政治冲突，虽然公司在招股书中表示，因冲突时间短、范围小，订单执行未受影响，但同时坦言，若未来主要外销客户所在国家的外汇储备或地缘政治冲突等问题再次发生且无法有效缓解，则公司可能面临部分外销订单流失的风险。

不仅如此，信胜科技在结算环节同样存在风险。由于印度、巴基斯坦等地普遍存在外汇管制或美元储备不足问题，为了规避结算障碍，客户指定具有跨境外汇支付能力的第三方付款。

报告期内，信胜科技第三方回款金额分别为1.07亿元、1.57亿元和1.55亿元，占营业收入的比例分别为15.15%、15.28%和10.44%；其中，具有跨境外汇支付能力的第三方付款分别为5827.22万元、6770.93万元和5351.25万元。

（图 / 信胜科技招股书）

然而，这些客户的收入真实性以及第三方回款情况的核查，成为北交所问询的重点。北交所要求保荐机构及申报会计师对存在“具有跨境外汇支付能力的第三方付款”情况的全部销售客户进一步核查，确认销售收入的真实性。

然而，从回复函披露的信息看，信胜科技还是难以完全将回款与真实的终端销售一一对应。

在保荐机构的核查比例数据中，有一项核查“第三方回款相关的银行回单的附言内容”程序，该项核查比例在2022年仅有2.98%，2023年和2024年也只有57%左右，到2025年上半年才增长至81.52%。

另一项“第三方回款的主要客户与资金代理的沟通记录”核查中，2022年核查比例仅为15.64%，即使到2025年上半年，核查比例也只有31.41%。

（图 / 信胜科技问询函回复）

在这种情况下，信胜科技收入真实性难免要被外界打上一个问号。

3、研发费用率“掉队”，王海江夫妇3年拿走超7000万分红

电脑刺绣机行业属于技术密集型产业，然而信胜科技的研发投入和同行相比却明显不足。

报告期内，信胜科技的研发费用分别为2554.87万元、3240.46万元和4533.16万元，研发费用率为3.63%、3.15%和3.06%。

同期，同行可比公司均值分别为5.51%、5.07%和5.47%。以此来看，信胜科技研发费用率不仅持续下滑，还显著低于同行均值。

（图 / 信胜科技招股书）

另一方面，截至2025年末，信胜科技拥有研发人员46人，占员工总数的比例为4.34%，在杰克科技、上工申贝、标准股份等同行可比公司中数量、占比均垫底。

（图 / 信胜科技招股书）

此次IPO，信胜科技拟募集资金用于年产11000台（套）刺绣机机架建设项目、补充流动资金等五个项目。

其中，年产11000台（套）刺绣机机架建设项目、年产33万套刺绣机零部件建设项目由子公司信胜机械、信顺精密实施，而信胜科技将以借款方式将募集资金借予两家子公司。

（图 / 信胜科技招股书）

据了解，信胜机械股东为信胜科技、李建成和融湾投资。其中，融湾投资的合伙人为陈波、徐彩方，分别为王海江姨父、姨母；信顺精密股东为信胜科技、顺达机械。

（图 / 信胜科技招股书）

在招股书中，信胜科技表示陈波、徐彩方二人不属于王海江关系密切的家庭成员，但存在的亲属关系仍无法打消市场对利益输送的疑虑，并且陈波、徐彩方的儿子陈徐彬还担任信胜科技销售经理职务。

这一情况也引起了北交所注意，在上市委审议意见中，要求公司补充关于通过向子公司借款实施募投项目的主要情况等。

对此，信胜科技在问询函回复中表示，由于上述募投项目建设资金需求较大，少数股东受自身资金实力所限，将不以同等条件提供借款。

除此之外，公司拟募资补流的行为也受到外界质疑。2022年至2024年，信胜科技分别现金分红2100万元、2100万元和3150万元，合计分红7350万元。按持股比例计算，实控人王海江夫妇分得绝大部分资金。

（图 / 信胜科技招股书）

如今，信胜科技又拟将募资中的5000万元用于补流，这种“先分红、后募资补流”的情况也引发市场对其募资合理性与必要性的质疑。

随着信胜科技提交注册，其IPO之路已迈入关键阶段，但闯关进程尚未尘埃落定。在股权高度集中、关联交易问题突出的状况下，公司能否顺利上市，仍存在较大不确定性。

*注：文中题图来自信胜科技官方微信公众号。

出品 | 子弹财经

作者 | 星空

编辑 | 王亚静

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

“AI是一块五层蛋糕。”今年年初，英伟达创始人黄仁勋曾系统定义AI产业的五层架构，自下而上依次是能源、芯片、基础设施、模型和应用。

上层应用依赖底层支撑，这五层架构之间构成了一种牢固的强耦合关系。

今年4月29日向港交所递交上市招股书的上海基流科技股份有限公司（以下简称：基流科技），正处于“五层蛋糕”中的基础设施层。

这家由清华90后博士创办、仅用3年就实现估值超90亿元的AI基础设施公司，既不造芯片、也不做大模型，而是定位于算力集群的“建筑商”——负责将成千上万张GPU用自研的网络系统和操作系统连接成一台可用的超级计算机，交付给AI大模型公司、科研机构或云厂商使用，并提供后续运维服务。

而独立厂商的角色，也让基流科技在巨头林立的AI赛道找到一条独特的生存之路，而其价值和风险，也隐藏在这条被“左右夹击”的缝隙之中。

1、3年获11轮投资，身背近2.4亿元个人担保

基流科技的创业开端，始于一位90后清华大学学霸——胡效赫。

他曾就读于衡水中学，于2010年考入清华大学自动化系，本科期间曾担任系科协主席。

胡效赫很早就想创业，在校期间曾参与过智能机器人、移动互联网相关的项目。

本科毕业后，胡效赫又在清华大学读了博士学位，主攻分布式系统与高性能计算。读博期间，胡效赫一度因为3年未发论文而苦恼，在导师的安排下，他到美国加州大学伯克利分校做了一年的访问学者，最终于2020年从清华大学自动化系博士毕业。

对于读博这段经历，胡效赫曾说：“重来一次，我可能不会读博，或者换一个环境来读”。但同时他也表示：“每一段事与愿违，都让你更清楚地认识自己，直到你能事事从心。”

博士毕业后，胡效赫在清华大学网络安全实验室做博士后，同期也曾到商汤科技研究院实习半年。

2022年上半年，胡效赫还与另外两名同学一起组队参加过首届NVIDIA DPU中国黑客松竞赛并获亚军。同年11月底，Open AI发布了ChatGPT，当更多的目光聚焦于AI大模型时，胡效赫却看到了大模型背后AI基础设施的创业机会。

2022年12月，胡效赫与衡水中学的同学谢文奇一起聚会，从ChatGPT聊到联手创业，两人一拍即合，由此，基流科技在2023年2月份注册成立。

此后，国内出现“百模大战”的盛况，AI企业急需高效算力集群，基流科技凭借自研技术，可适配英伟达、华为等多品牌芯片，缩短了万卡集群的交付周期，提升了算力利用率，迅速打开市场。

（图 / 招股书）

这也给了基流科技接触资本的机会，从2023年3月27日到2026年4月17日的3年里，基流科技共完成11轮融资，投资方包括微软前高管陆奇创办的奇绩创坛、AI大模型公司智谱、卓源亚洲、启航投资、水木清华校友基金等。

基流科技的D轮投后估值达91.6亿元。这意味着，公司成立仅3年，估值就已接近百亿，迅速跻身AI独角兽行列。

不过，根据招股书披露，基流科技的四家早期股东（北京宸星、安吉榕创、方信青成、华清汇骐）已于2025年底前套现退出；创始人胡效赫也曾分两次转让股份，合计套现3600万元。

IPO前，胡效赫仍控制公司约37.9%的股份，为控股股东。

截至2026年4月20日，胡效赫为公司向银行借款提供近2.4亿元的个人担保。虽然招股书称胡效赫的个人担保计划在IPO前解除并在上市后将大部分借款转为公司担保，但相关风险仍需警惕，若公司上市受阻，或公司偿债能力下降，胡效赫也可能面临银行的追偿。

2、营收3年猛增15倍，2025年第一大客户收入骤降

胡效赫个人担保背后，是基流科技对规模扩张的迫切渴望。

在接受《水木清华》采访时，胡效赫曾明确表示对营收规模的重视，他说：“ToB业务有规模效应，我们现在要拉增长，就是要完成量变到质变的过程，积累规模效应。”

在营收方面，基流科技确实做到了爆发式增长。

2023年至2025年（以下简称“报告期内”），基流科技的营收分别为3180.2万元、3.25亿元、5.20亿元，年复合增长率高达304.5%，2025年的营收较2023年增长了15倍之多。（编者按：2023年为公司成立首年，非完整会计年度，实际时间为2023年2月20日至12月31日，为方便理解简化为“2023年”，下同）

（图 / 招股书）

同期，公司的年内利润分别为-219.4万元、1146.4万元、-3.56亿元。2025年出现大额亏损，主要是附带优先权股份的金融负债公允价值变动约3.77亿元造成的，其经调整净利润分别为-115.4万元、2029.4万元、3112.3万元。

从具体业务来看，基流科技的收入主要来自AI算力集群产品和AI算力集群运营服务两项。其中，AI算力集群产品的营收在报告期内的占比分别为100%、94.8%、83.9%。而AI算力集群运营服务从2024年才开始产生收入，2024年和2025年的营收占比分别为5.2%、16.1%。

其实，AI算力集群运营服务的毛利率要远高于AI算力集群产品，以2025年为例，AI算力集群运营服务毛利率达到47.7%，而AI算力集群产品的毛利率则只有16.8%。

（图 / 招股书）

综合来看，基流科技的整体毛利率分别为7.6%、20.1%及21.8%，呈现上升趋势。

在客户拓展方面，基流科技也取得一定成绩。报告期内，公司的AI算力集群产品客户数量从2023年的4家增长到2024年的10家，2025年又增至48家；AI算力集群运营服务的客户数量从2024年的2家增加到2025年的16家。

然而，高增长的光环下，基流科技依然隐藏着结构性脆弱。

一方面，公司超8成营收依赖AI算力集群产品，运营服务的营收占比虽然增长较快，但暂时难撑起“第二增长曲线”的重任。

另一方面，存在客户集中度高的情况。2023年，基流科技的全部收入只来自4名客户。2024年和2025年，公司来自前5大客户的收入分别为3.21亿元和2.94亿元，分别约占相应年度总收入的98.9%和56.6%。

报告期内，来自最大客户的收入分别约占同期总收入的48.6%、59%和16.6%。

「子弹财经」注意到，在2023年和2024年，公司第一大客户是一家来自浙江的公司，两年分别贡献了1546万元、1.92亿元的收入。到了2025年，第一大客户变更为一家上交所的上市公司，销售金额骤降至8625.8万元。

至于2025年第一大客户收入骤降的原因，究竟是周期性波动还是结构性变化，是客户主动调整采购策略，还是公司未能有效维护客户关系？

针对这些问题，「子弹财经」也向基流科技发去采访函，截至发稿前仍未获得回复。

3、市占率仅1.1%的“细分冠军”，缺乏“造血能力”

在整个AI算力集群市场的竞争格局中，基流科技当前面临着细分领先，但行业份额偏低的现状。

招股书披露，中国在AI领域的支出不断增加，预计将由2025年的约0.4万亿元增至2030年的1万亿元以上，受此带动，AI算力集群市场也将快速增长。

（图 / 招股书）

按收入计，中国AI算力集群市场的市场规模由2021年的138亿元增至2025年的454亿元，年复合增长率为34.8%。预计2030年市场规模将达到3891亿元，2025年至2030年的年复合增长率将达到53.7%。

行业前景广阔，但基流科技的处境却略显尴尬。

招股书披露，以2025年收入计，基流科技是中国最大的独立AI算力集群产品提供商、中国最大的独立AI算力集群提供商。

在中国AI算力集群提供商排名中，基流科技的市占率仅有1.1%，排名全国第九，行业第一名市占率为21.6%；而在中国AI算力集群产品提供商排名中，基流科技以3.4%的市占率排名全国第五，行业第一名市占率为20.0%。由此可见，基流科技距离行业头部企业的差距之大。

（图 / 招股书）

独立供应商的定位，让基流科技避开了与阿里、华为等巨头厂商的正面硬碰，在中小客户与垂直场景中找到差异化生存空间。但另一面，脱离巨头生态的加持，也让公司更难触及大型政企与互联网大厂的核心订单。

目前，中国AI算力集群市场的核心份额，仍牢牢掌握在非独立的头部云厂商与硬件巨头手中，独立玩家的突围之路并不平坦。

此外，基流科技也需要面对缺乏“造血能力”的现实。2023年至2025年，公司经营现金流净额连续三年为负，分别为-941万元、-2116.4万元、-111.1万元，即便2025年经营现金流净额的缺口已大幅收窄，但仍未转正。

（图 / 招股书）

这种经营现金流压力，源于行业特性与自身商业模式的双重制约。一方面，AI算力集群是重资产赛道，上游采购GPU、服务器等核心硬件需预付大额资金，而下游客户账期也在拉长，公司的贸易应收款从2024年的2197万元飙升至2025年的1.63亿元，贸易应收款项周转天数也从12.5天增至64天，资金占用显著。

另一方面，基流科技仍处于扩张期，持续投入研发与算力集群建设，进一步加剧资金消耗。

对于基流科技而言，未来如何在市占率提升的同时，加快经营现金流转正、降低对外部融资的依赖，是其从“细分冠军”迈向“行业主流玩家”的关键考验。

基流科技的IPO之路，既是AI基础设施赛道红利的见证，也暗藏成长的考题。凭借技术差异化与行业刚需，它已在细分领域站稳脚跟，但客户集中、经营现金流未转正等问题仍需破解。

对于这家年轻的AI独角兽而言，IPO不是终点，而是在技术迭代与市场竞争中，平衡速度与稳健、筑牢行业地位的新起点。

*文中题图来自：界面新闻图库。

出品｜睿思网

当一家卖电池的公司开始买数据中心，你就知道，AI的故事已经不只是芯片的故事了——它正在变成一门关于"谁控制电、谁控制算力"的生意。

2026年5月13日晚间，世纪互联（VNET.US）发布重磅股权交易公告。

公告不长，但信息量惊人：宁德时代的一家非控股、非合并关联方——PJ Millennium I/II Limited，以每股普通股1.4486美元（折合每份ADS8.6914美元），从山高控股旗下Success Flow International和Choice Faith Group Holdings手中，收购最多6.5亿股A类普通股。

总代价最高9.42亿美元，约64亿人民币。

交易完成后，PJ Millennium将持有世纪互联38.1%的股权，一跃成为第一大股东。

注意几个细节。

第一，买方不是宁德时代上市主体，是"非控股非合并关联方"。港股公告中这种表述颇有深意，业内都懂：这笔投资走体外资金通道，无需并入上市公司报表，不会扰动宁德时代自身财务结构。

第二，卖方是山高控股。一家山东国资背景的公司，2023年末才入场，如今两年半不到，收益率215%，账面浮盈超过43亿元。堪称近年港股算力资产运作里，一次精准的高位套现。

第三，买方承诺支持控制权稳定，规定期限内不得转让。这句话翻译成大白话就是：我来了，我不闹，我长期拿着。

交易预计于2026年第四季度完成交割。

这不是一笔财务投资，这是一张船票。

受此重磅利好刺激，晚间世纪互联美股盘前直线拉升，最高涨幅一度突破30%，市场对其绑定“宁王”后的绿电+算力协同前景给予高度认可。

山高控股：算力泡沫里的精准套现

要理解这笔交易，必须先看卖方。

山高控股的故事，本身就是一部中国算力概念股的浓缩史。

2023年末，山高控股以每股0.4597美元（每份ADS2.7582美元）的价格入股世纪互联，总投资2.99亿美元。那时候，世纪互联还是一家不温不火的第三方IDC运营商，市值不到300亿港元。

转折发生在2025年5月。

市场突然开始流传"世纪互联与华为算力合作"的传闻。股价像被点了火——从5.5港元起步，三个月内飙到18.95港元，涨幅超过3倍，市值一度突破千亿港元。

山高控股的账面收益在那段时间里飞涨。按最新成交价1.4486美元/股计算，其持有成本对应的收益率已经达到215%。2.99亿美元进去，9.42亿美元出来，中间差了6.43亿美元，约43亿人民币。

但狂欢没持续多久。

2025年9月，香港证监会公开发声，警示世纪互联"股权高度集中于少数股东"。一周之内，股价暴跌75%，市值蒸发超过900亿港元。

从18.95港元到如今的1.17港元，跌幅93.8%。

这不是正常的市场波动，这是一次典型的概念炒作后的价值回归。

山高控股选择在这个节点出货，时机踩得很准。

更值得注意的是山高控股自身的基本面。2025年全年营收50.27亿元，同比下降9.92%；净亏损5.37亿元。其拥有山东国资背景，本身主业亏损，但押注的算力资产精准高位套利。

2026年4月，山高控股完成人事换防——李天章卸任，康建接棒。新管理层的战略方向已经很清晰：从"绿电+算力"的双轮驱动，转向处置非核心资产。

世纪互联这笔股权，就是那个"非核心资产"。

山高控股赚了215%走人。世纪互联的股价从高点跌去九成。而接盘的宁德时代关联方，正在以一个看似"抄底"的价格，拿到了一张进入算力核心圈的门票。

谁是赢家？账面上看，山高控股赢麻了。但真正的牌局，才刚刚开始。

世纪互联：一个IDC公司的"冰与火"

褪去股价大起大落的资本外衣，世纪互联本身的经营基本面，更值得细细审视。

先看营收。2025年全年99.49亿元，距离百亿俱乐部只差一口气。在IDC行业普遍承压的2025年，这个数字不算差。

再看产能。这是最让人意外的指标。

世纪互联的在运机柜产能，从2025年初的485MW飙升到年末的889MW，一年增幅超过80%。这个扩张速度，在整个行业里几乎找不到第二家。

但扩张带来了一个核心问题：产能利用率。

2025年整体产能利用率70.1%，听起来还行。但新增的404MW中，已签约的只有270MW，对应利用率67%。也就是说，将近三分之一的新增产能还在"等客户"。

这里有一个结构性分化值得细说。

世纪互联的批发IDC业务（就是把整栋数据中心租给大客户，比如字节、阿里这种），2025年营收34.61亿元，同比增长77.4%。第四季度单季批发营收9.78亿元，同比增47.1%。这个增速，放在IDC第一梯队里，是最快的。

但零售IDC业务（一个机柜一个机柜地租给中小客户），单机柜月收入9420元，连续多个季度原地踏步。利用率只有64%。

一边是批发业务逆势高增，一边是零售业务增长陷入停滞，业务分化格局十分明显。这说明，AI算力的需求是真实的，但它只集中在头部大客户身上。中小客户的上云需求，并没有市场想象的那么旺盛。

再看利润端。2025年调整后EBITDA29.78亿元，同比增长22.6%。但拆开看，第四季度单季EBITDA增速只有11.6%，环比在降速。整体盈利虽保持正向增长，但盈利增速已明显显现放缓迹象。

世纪互联给自己定的2026年目标是：营收115-118亿元，EBITDA35.5-37.5亿元，资本开支100-120亿元（同比增幅超20%），计划新增450-500MW产能。

100-120亿的资本开支，对应35亿左右的EBITDA。资本开支/EBITDA的比率接近3倍。这样的资本开支强度，对应的财务杠杆已然偏高。

不过世纪互联手握同行难以复制的底牌——REITs。

公司已落地3单机构间IDC REITs，分别对应乌兰察布、太仓、亦庄三大核心项目。借助REITs工具，公司可实现重资产出表、提前回笼建设资金，滚动投入新项目开发，跑通“建设—运营—退出”的闭环模式。

但问题在于，这个循环能不能一直转下去，取决于批发客户的续约率和新增签约速度。

宁德时代的算力棋局：电池之外的第二战场

视线转回交易背后的主导方：宁德时代为何甘愿重金入局？

64亿对宁德时代不算大钱，但放在两个月连砸超百亿的节奏里，就不是简单财务投资。

一个月前，2026年4月8日，宁德时代刚花了41亿元入股中恒电气。

这笔交易的结构更复杂：宁德时代以旗下时代天源99.697%的股权作价11.96亿元出资，获得中恒电气控股股东49%的股权，间接持有上市公司17.42%的股份。

时代天源是什么公司？2024年营收3.76亿元，净亏损1.35亿元。说白了，宁德时代拿了一个还在亏钱的资产去换了一个有战略价值的标的。

中恒电气是干什么的？国内HVDC（高压直流输电）市占率第一。2018年牵头制定了HVDC国家标准。在阿里的数据中心里，中恒电气的HVDC设备份额接近70%。

而英伟达在2025年GTC大会上已经明确：800VHVDC是AI数据中心的标配。下一代Rubin Ultra NVL576机柜将于2027年量产，对高压直流供电的需求只会更大。

接连两笔大额投资落地，宁德时代的布局路径已然明朗：以电池储能为根基，串联高压直流、电力变流，再卡位数据中心算力底座，完整搭建起算电协同产业闭环。

行业早就看明白：AI算力最大瓶颈早已不是芯片，而是电力。

一个大型AI训练集群的功耗可以达到100MW以上，相当于一个小城市的用电量。而现有的交流供电系统在这么大的功率下，损耗惊人。HVDC直接把交流转成高压直流，传输效率可以从95%提升到98%以上，省下来的3%就是真金白银。

宁德时代做电池，天然懂储能。中恒电气做HVDC，天然懂输电。世纪互联做IDC，天然懂用电。

三者一拼，就是从发电、输电到用电的全链路电力—算力闭环，别人抄不走。

三笔交易合计超过116亿元，两个月内全部完成。

宁德时代内部已形成清晰战略判断：电池产业是上半场，算力与算电协同是下半场。两个月内116亿连下两城，正是这一判断的落地。

但这里有一个不能回避的风险。

中恒电气的实控人朱国锭，2025年底因操纵证券市场罪被判缓刑——3年缓刑4年，罚款100万元。一家上市公司的实控人有这样的案底，宁德时代对此显然是知情的，但依然选择了入场。

这说明在宁德时代的战略优先级里，"算力卡位"的权重，高于"实控人瑕疵"的顾虑。

激进，但也务实。

IDC行业的黄金时代，还是最后的晚餐？

跳出单一股权交易本身，放到国内IDC行业全局来看，格局分化早已悄然成型。

目前国内IDC第一梯队以世纪互联、秦淮数据、万国数据为代表，部分企业营收接近或迈入百亿规模，但行业“百亿俱乐部”的准入门槛，还在持续抬升。

当下行业最大隐忧，是结构性供给过剩愈发凸显。

北京、上海、广州、深圳等一线核心城市，高端算力机柜依旧属于稀缺资源，网络时延、电力配套、政策门槛形成天然壁垒，客户愿意承受更高定价。世纪互联批发业务能实现77%的高增长，核心就在于提前锁定一线及周边优质地块与机房资源。

反观二三线城市，前几年集中上马的大量数据中心项目逐步落成，空置率走高，行业价格战已然暗流涌动。

行业格局分化之下，世纪互联零售业务单机柜收入连续数个季度停滞不前，正是市场现状的真实缩影。

成本端的压力同样不容小觑。

作为高耗能行业，电费常年占到IDC运营成本的50%至60%，近两年多地工商业电价上调，直接挤压行业微薄的利润空间。

与此同时，大规模扩产带来的折旧压力也在逐步显现。2026年世纪互联计划资本开支100亿—120亿元，年内新增450—500MW算力容量，大手笔投入过后，后续每年将产生大额固定资产折旧。一旦客户签约、机柜上架节奏跟不上扩张速度，公司现金流和盈利水平都会直面考验。

但市场也并非全是压力，AI算力爆发带来的增量红利十分确定。

微软、谷歌、亚马逊、Meta等海外科技巨头资本开支已现放缓迹象，国内算力需求顺势接棒。字节跳动、阿里、腾讯、华为等头部企业持续加码自建及托管算力集群，直接撑起了国内高端IDC的批发需求。

世纪互联批发业务77%的营收增速，本质上就是吃到了这一轮国内AI算力基建的时代红利。

一位头部IDC公司战略负责人坦言："现在的IDC行业，就像2019年的新能源车——需求是真的，但不是每家公司都能活到最后。活下来的，一定是有大客户绑定、有REITs退出通道、有资本持续投入的那几家。"

世纪互联，恰好三样都有。

这也许就是宁德时代选中它的原因。

交易背后暗藏三大现实隐患

任何一笔64亿的交易，都不可能只有upside，机遇背后同样暗藏多重现实风险。

大客户集中度风险不容忽视。世纪互联的批发业务增长迅猛，但这背后是高度集中的客户结构。一旦某个大客户缩减开支或者转投竞争对手，营收和利用率都会承压。2025年新增的270MW已签约产能中，有多少是长约、多少是短约？这个数据世纪互联没有披露。

其次是资本开支带来的财务压力。100-120亿的年度资本开支，对一家EBITDA只有35亿左右的公司来说，意味着每年要借接近85亿的钱或者发债。如果行业进入下行周期，过高的杠杆会给公司经营带来巨大压力。

还有一个容易被忽略的关键点：宁德时代此番入局，走的是体外关联方路径。

“非控股、非合并关联方” 的定位，决定这笔股权不并入宁德时代上市主体报表。往后世纪互联若经营遇阻，宁德时代上市股东无需承担直接亏损；反过来若业务价值兑现，增值收益也不会体现在宁德时代财报中。

这是一笔"进可攻、退可守"的交易。但对于世纪互联的其他中小股东来说，他们面对的是一个实力深不可测、却不需要为结果负责的新大股东。

算力赛道变局，才刚刚拉开序幕

2026年5月这个夜晚，随着世纪互联一纸公告落地，中国科技产业的底层格局，正在悄然改写。

十年前，互联网企业跑马圈地；五年前，新能源车企疯狂扩产；而现在，轮到电池巨头下场重仓数据中心。

短短两个月，宁德时代合计投入超百亿资金，一口气补齐储能、输电、算力用电全链条布局。这绝非临时跟风，而是对万亿级算力赛道的提前卡位。

但卡位不等于稳赢。

IDC行业的残酷之处在于：你建得再快，如果客户不来，机房就是一堆空铁皮。世纪互联的70%利用率已经算不错了，但离盈亏平衡的甜蜜点（通常是80%以上）还有距离。

而更大的不确定性来自外部。北美头部云厂商的资本开支已经在降温。如果2026年下半年全球AI投资热情退潮，世纪互联新增的450-500MW产能，可能面临"建好了没人租"的尴尬。

曾毓群办公室里，早年一直挂着五个字：赌性更坚强。外界常说他 “赌性坚强”，他自己也讲：“光拼是体力活，赌才是脑力活。”

这一次，他赌的不是电池的能量密度，而是算力的需求密度。

64亿，买的是一张入场券。但入场之后，真正的比赛才刚刚开始。

而对于整个中国IDC行业来说，宁德时代的入局，既是福音也是警钟——这个行业正在从"重资产的苦活"变成"算力生态的入口"。

谁能站在入口，谁就能收过路费。

但站在入口的人，也最容易被踩踏。