《港湾商业观察》王璐

被美的集团（000333.SZ）创始人何享健之子何剑锋收购的顾家家居（603816.SH），2024年业绩显然不及预期。在此情况下，公司再宣告了定增计划。

近期，顾家家居发布了2025年度向特定对象发行A股股票预案，本次发行股份数量不超过约1.04亿股（含），且不超过发行前公司总股本的30%。发行价格为19.15元/股，募集资金总额不超过19.97亿元。​

实控人20亿定增，10亿补流

顾家家居本次发行的认购对象为“盈峰集团”，系“盈峰睿和投资”的间接控股股东，也是公司的间接控股股东。截至改预案公告日，何剑锋通过盈峰睿和投资控制公司2.42亿股A股股票，占比29.42%，为公司实际控制人。

按照此次发行股票数量的上限计算，发行完成后，何剑锋通过盈峰睿和投资、盈峰集团合计控制的公司的股份比例将变更为37.37%，仍为顾家家居实际控制人。

针对募集资金用途，顾家家居表示，通过此次向特定对象发行股票，公司将筹集资金用于家居产品生产线智能化技改项目、功能铁架生产线扩建项目、智能家居产品研发项目、AI及零售数字化转型项目、品牌建设数字化提升项目以及补充流动资金。这些项目的实施将有效优化产能布局，扩大公司生产规模，进一步夯实数字化运营管理能力，提升产品质量与技术水平，增强品牌影响力，从而进一步增强公司的核心竞争力，巩固市场地位。

“此次20亿元的定增方案，也可以理解为实控人增持了8个百分点左右的控股权，好处是解决了公司发展所需要的资金问题，和有助于公司应对市场环境的调整。众所周知，近年来家居行业普遍受到地产等因素影响，如果定增不是找实控人的话，也很难吸引其他投资者。”一位资本市场观察人士指出。

实际上，详细来看募集资金用途的话，补流整整占据了一半，刚好10亿元。换言之，公司补流的重要性与资金数额，远大于其他项目。​

2024年业绩下滑一季度好转，高管稳定性存疑

即便今年一季度业绩表现不错，但顾家家居的业绩压力依然不小。

今年一季度，公司实现营收49.14亿，同比增长12.95%；归母净利润5.191亿，同比增长23.53%；扣非净利润4.587亿，同比增长22.15%。

以年来看，2024年是顾家家居近年来的最差表现。

2021年-2024年，顾家家居实现营收分别为183.4亿、180.1亿、192.1亿和184.8亿，同比增长分别为44.81%、-1.81%、6.67%和-3.81%；归母净利润分别为16.64亿、18.12亿、20.06亿和14.17亿，同比增长分别为96.87%、8.87%、10.70%和-29.38%。

国金证券指出，内销方面，2024年地产整体销售、竣工偏弱，外部环境令公司业绩承压，公司24年内销收入同比下滑14.4%，其中第四季度随着国补政策刺激，前端接单情况有所改善，而出货节奏滞后预计使得报表端仍承压。今年一季度内销随着出货节奏加快叠加25年国补延续，预计整体已恢复个位数增长，而外销受关税影响有限，预计仍延续双位数增长态势。

国信证券认为，2024年剔除外贸床垫和天禧派影响预计全年收入微增，利润下滑主要系受计提减值影响。内贸渠道结构优化，整装、购物中心与分销成为新增长点，仓配服体系覆盖率突破50%；外贸实现双位数增长，其中跨境电商与功能沙发增长迅猛。今年一季度预计内外贸均实现较好增长，内贸以旧换新政策与内部变革见效，外贸延续强势增长。

天风证券指出，24年利润下滑幅度较大主要系计提红星债券减值2.13亿、计提纳图兹商誉减值0.5亿元、剥离领尚美居及班尔奇影响。2024年面临行业压力，公司积极推进治理结构变革，进行业务调整，优化内贸整家战略发展节奏，持续推进外贸本土化；同时推动组织变革，通过大范围的组织架构调整，进一步清晰了价值链、简政放权、做实产品事业部；同时坚持深化精益运营管理变革，持续推进全价值链的精益运营提效及结构性降本控费工作。

国金证券认为，零售转型支撑内销逆势增长，外销多维度探寻可持续发展。内销方面，公司正持续推进零售转型，逐步从原先的制造+批发的模式（推式—做产品、找经销商）转向零售导向运营的企业（拉式为主&推拉结合），此前的区域零售中心的建设以及现在持续推进的仓配装服业务（目前覆盖率超50%）后续均将助力公司内销持续逆势增长。外销方面，在目前中美贸易摩擦背景下，公司一方面明确加大力度拓展非美市场客户以及自有品牌出海，另一方面，加快推动新的海外产能布局，确保外销业务可持续发展。整体来看，公司内外销后续发展思路清晰，持续成长可期。

一方面需要迎战行业及外贸出口方面的难关和挑战，另一方面顾家家居的高管稳定性似乎也再起涟漪。

今年5月12日，顾家家居发布公告称，董事会近日收到公司副总裁姚斌的辞职报告，姚斌因个人原因，辞去公司副总裁职务。辞去该职务后，姚斌不在公司担任其他任何职务。姚斌不存在应当履行而未履行的承诺事项，其与公司董事会无不同意见，亦无其他因辞职而需通知股东的事宜。

2024年10月22日，公司发布公告称，董事会近日收到公司副总裁刘宏先生的辞职报告，刘宏因工作调动原因，辞去公司副总裁职务。辞去该职务后，刘宏仍在公司担任其他职务。

同一天，顾家家居宣布，同意聘任徐刚、刘应章、彭宣智、姚斌为公司副总裁。任期自本次董事会审议通过之日起至第五届董事会届满之日止。

换言之，从姚斌任职时间来看，仅仅7个月左右。

公开资料显示，姚斌，1989年7月生，大学本科学历，中国国籍，无永久境外居留权。历任顾家家居股份有限公司（以下简称“公司”）床垫事业部总经理、电商事业部联席总经理等职务。（港湾财经出品）

《投资者网》蔡俊

医美行业的两家明星公司，华熙生物和巨子生物站到了资本的聚光灯下。

5月，华熙生物在公众号发布文章《概念总在重演，科技永远向前》。将近5500字的论述，矛头直指“玻尿酸过时论”。其中，该企业提到的券商研报中提及了巨子生物。

医美行业的竞争，从各家企业的产品销售，逐步上升到资本估值，进而有了技术路线的讨论。短期看，各家上市公司的各自境遇不同，导致估值存在差距。长期看，行业竞争仍将是一个漫长的过程，尘埃落定的言论为时尚早。

真的存在技术高下？

玻尿酸技术是否过时，至少在科研界并没有相关的定论。

本质上，玻尿酸技术以透明质酸（HA）为核心，最早从牛眼玻璃体、鸡冠等动物源中提取。之后，经过技术迭代，逐步进化成通过微生物发酵技术合成，以此实现更安全、无免疫原性的优势，广泛应用于分层抗衰、再生医学、动态填充等医美领域。

华熙生物成立之初，就利用微生物发酵法规模化生产玻尿酸原料。2019年，该企业成为全球玻尿酸原料销量第一。坐上全球原料首位后，该企业迎来自己的高光时刻，于2019年和2020年上市港交所和科创板，2021年最高市值约1500亿元。

当时的无限风光，资本市场认为有两大锚点支撑。其一，华熙生物垄断玻尿酸原料，这是业务发展的基本护城河。其二，该企业早前就从B2B原料供应商向B2C品牌转型，向大众市场销售“润百颜”玻尿酸次抛精华，打造出第二增长曲线。

也是此时，华熙生物实控人赵燕也被推到市场的聚光灯下。但回溯该企业的高光时刻，投资机构的研判并未在技术方面渲染。一切的改变，直到重组胶原蛋白开始大行其道。

技术层面上，重组胶原蛋白技术涵盖基因克隆、蛋白表达、纯化修饰等步骤，壁垒主要体现在基因编辑和发酵工艺。若将该技术与玻尿酸的动物源胶原蛋白比较，前者的一致性、生产可控性上有明显优势。目前，巨子生物和锦波生物是该技术的国内第一梯队企业。

由此来看，华熙生物的玻尿酸技术上并未落后重组胶原蛋白技术，因为其早早就打通了微生物发酵法的生产路径。实际上，该企业也在研发同类技术，并于2024年获批重组胶原蛋白创面敷料/贴等产品。

“透明质酸‘过时论’的兴起，本质上是一场由‘浮躁资本’构建的题材幻象。它将一个演化了数亿年，从未离开生命科学研究中心的主角，拉入了以季度为单位的资本市场概念切换叙事中，试图用‘神话过时’绕开中国产业发展必然面临的进阶过程，引导资本和市场资源聚焦于资本新题材，用‘新贵登场’塑造着沙土高楼”，华熙生物的公众号文章中如此认为。

增速是估值底盘

既然玻尿酸与重组胶原蛋白没有技术差距，那么资本又为何追涨巨子生物、锦波生物？

截至目前，巨子生物、锦波生物、华熙生物的市值分别约900亿元、460亿元、250亿元。可以看出，华熙生物退出了自己的高光时刻，其中原因有多重的复杂维度。

而资本市场上，对企业的业绩预估永远是重要的估值底盘。

2024年，巨子生物、锦波生物、华熙生物的营业收入分别为56.78亿元、14.43亿元、53.71亿元，前两家各自同比增长56.53%、84.92%，华熙生物同比下降11.61%。同期，三家的归母净利润分别为20.62亿元、7.32亿元、1.74亿元，前两家各自同比增长42.06%、144.27%，华熙生物同比下降70.59%。

论规模，华熙生物仍旧是国内医美行业的巨头，但资本讲究的是增速。以此为起点，各家的业绩增长主要取决于旗下To C品牌的成长规模。

2024年，华熙生物皮肤科学创新转化业务收入25.69亿元，同比下降31.62%，占营收的47.92%。该业务聚焦消费品，早前名称为“个人健康消费品事业线”。今年3月，该企业在微信公众号发布《从严治理组织、重返业务一线、重回创业状态——赵燕内部讲话全文》，赵燕在里面坦诚业绩调整的原因，认为一部分是市场因素造成，另一部分是“我意识到我们组织、人才没有跟上时代的变化而主动踩了刹车”。

反观巨子生物，面向大众的重组胶原蛋白产品可复美，2024年销售额达45.42亿元，同比增长62.9%。该企业上市港交所后转向线上直销（DTC），绑定薇娅、李佳琦等头部主播，借助直播红利爆发式增长。

实际上，早前华熙生物也通过流量营销旗下护肤品。该企业为推广护肤品牌，常年在抖音、天猫等线上平台投入巨额营销，并与头部主播深度合作积累粉丝。但之后，其内部开始审视营销策略并做出调整，2024年销售费用24.64亿元，同比下降13.31%。

而未来，医美行业的资本风云将走向何种趋势，一切都没有定论。有机构看重增速，也有机构看重各家企业对研发投入的夯实，认为未来取决于各家的研发成果转化。

2024年，巨子生物、锦波生物、华熙生物的研发费用分别为1.07亿元、1.57亿元、4.66亿元，各自占营收的1.9%、10.89%、6%。华熙生物的赵燕曾不断提及布局合成生物赛道，目前该企业已搭建“合成生物平台+酶库+寡糖库”。（思维财经出品）■

《投资者网》韩宜珈

近日，顾家家居股份有限公司发布定向增发预案公告，拟向盈峰集团有限公司（以下简称“盈峰集团”）定向发行不超过1.04亿股股份，募集资金不超过19.97亿元，发行价格每股19.15元。

此次定增是盈峰集团的第二次“增资”顾家家居。早在2023年11月，盈峰睿和投资（盈峰集团全资子公司）拟以102.99亿元收购顾家家居29.42%的股权，每股价格42.58元。交易完成后，何剑锋成为顾家家居实际控制人，原实控人顾江生家族持股比例降至15.63%，退居第二大股东。若本次定增若顺利发行，盈锋集团的持有股份比例将进一步上升至37.37%。

公告披露日顾家家居股价收报于25.13元/股，而此次发行价格为19.15元/股，这意味着发行价较市价折价超20%。

美的持续加码家居赛道

关于此次盈峰集团增资，资本市场也有不少猜测。

盈峰集团首次入股顾家家居，在2024年1月初完成。交易最后转让价格有所下调，成交价为36.72元/股，共计88.8亿元。对比今年5月20日的收盘价25.98元/股，当时的每股价格为36.73元，已经跌去了约30%。

在已经有不少浮亏的情况下，盈峰集团以及其背后的“美的”太子何剑锋，为何再次选择增资20亿到顾家家居身上，市场普遍认为，一方面何剑锋再次增资，是为了摊薄持仓成本。在摊薄成本后，何剑锋持股成本降至31.43元/股，考虑到分红，持股成本进一步下探至约30.04元/股。不过即使如此，何剑锋手持的顾家家居股份，对比收购时的价格，仍旧浮亏接近三成。

除此之外，最重要的是向市场传递美的集团在家居方面的投资决心，同时提振市场对顾家家居未来发展的信心。

盈峰集团主营业务为投资管理、资产管理、投资咨询。投资布局了消费、环境、文化、资管、科技等领域，旗下包括顾家家居、盈峰环境、百纳千成等上市公司，并拥有华艺国际、上专股份、北京精彩、居礼、天禧派、ROLFBENZ等国内外知名品牌。其董事长何剑锋为美的集团创始人何享健之子。

虽然盈峰集团独立于美的集团，但是盈峰集团的一些资本操作也免不了与美的集团的发展战略息息相关。对顾家家居的投资就是典型案例，也被认为是当前家电企业和家居企业联合的趋势日益显著，“家电+家居”一体化解决方案正在快速发展。

一方面家电企业通过智能化、节能环保等技术升级，推动产品与家居场景深度融合，而家居企业则借助家电企业的技术优势，拓展产品线，提升整体家居解决方案的科技含量。家电与家居企业通过线上线下渠道整合、供应链优化、品牌联动等方式，共同构建智能家居生态系统。

美的集团在这一层面，已经成立了智慧家居公司，涉足家具与家居用品销售，打造“科技+产业+园区”的战略模式；而顾家家居则成立家电公司，探索家居与家电的协同增长。

根据公告，本次募资近20亿用途包括投资家居产品生产线智能化技改项目、功能铁架生产线扩建项目、智能家居产品研发项目、AI及零售数字化转型项目、品牌建设数字化提升项目以及补充流动资金。其中，补充流动资金是占用资金最大的用途，预计投入金额达10亿元。

然而从账面上看，顾家家居并不是“急缺钱”。截至2025年第一季度末，顾家家居的货币资金为27.85亿元，短期借款为15.61亿元，现金储备足以覆盖短期债务，且38.96%的资产负债率，远低于行业平均水平。在财务情况稳健的情况下，还募集近10亿补充流动资金，也让市场猜测未来可能有大动作。

顾家家居表示，上述募资项目的实施将有效优化产能布局，扩大公司生产规模，进一步夯实数字化运营管理能力，增强公司的核心竞争力。并且，本次发行完成后，实控人何剑锋控制股权比例将得到提升，有助于维护上市公司控制权的稳定。

收购后营收净利双降

不久前，顾家家居发布了2024年报和2025年一季报。

2024年报显示，报告期内公司实现营收184.8亿元，同比下跌3.81%；归母净利润14.17亿元，同比下跌29.38%。这也是顾家家居2016年上市以来，首次出现营收和净利润同时下滑的情况。

分析顾家家居2024年净利润下跌的原因，主要集中在整体的销售和利润表现的疲软上。从利润率上来看，虽然毛利率变动不大，但是顾家家居2024年销售净利率下跌：2022年与2023年，顾家家居的净利率分别为10.26%、10.50%，而2024年则下跌到7.83%。

其中细分来看，从境内外业务来看，毛利率水平较高的境内市场营收减少14%，而毛利率较低的境外市场营收增加11%；从产品来看，毛利率达到40%的卧室产品营收同比下降20%，而毛利率较低的产品，比如定制家具的毛利率仅有28%，但营收同比上升12%。这一系列数据体现了顾家家居如今的营收困局。

门店数量方面，截至2024年末，顾家家居经销和直销门店数量分别为5876家和108家，相比2023年末分别减少937家和25家，自有品牌门店合计4297家，相比2023年末减少783家。

此外，红星美凯龙的债务也波及了顾家家居。2025年4月，顾家家居发布关于计提债权投资减值准备的公告，2020年10月，顾家家居购买不超过2亿元红星美凯龙控股集团有限公司债券。2024年7月，红星美凯龙控股公司不能清偿到期债务，进入破产重整程序。公司对持有的红星美凯龙债券计提全额减值，影响利润2.13亿元，在商誉方面计提减值5064万元。

顾家家居也表示，“过去一年，公司总体未完成既定目标，内贸主航道的固定沙发、客厅配套业务作为公司的传统优势业务，其运营模式面临挑战，卧室空间产品在愈发激烈的竞争下短期增长面临专业化瓶颈，北美床垫业务受政经环境影响也仍在创业阶段；同时，受内贸规模下滑及长期能力建设投入影响，公司利润短期承压，经营效率仍有较大提升空间。”

虽然有“美的系”资本输血，但顾家家居想要维持稳定增长，需要更多的业绩提振。（思维财经出品）■

蓝鲨导读：底蕴不够，靠广告来“凑”？

作者 | 张二河

编辑 | 卢旭成

据新华社5月18日消息称，中共中央、国务院印发修订后的《党政机关厉行节约反对浪费条例》中明确规定，党政机关工作餐不得提供高档菜肴、香烟，不上酒。

“公务接待不供酒新规”被认为是新一轮的“禁酒令”，而规定一出，15只白酒股在5月19日开始下跌：贵州茅台收盘价达1575.95元/股，下跌2.37%；五粮液收盘价达129.11元/股，下跌1.50%；泸州老窖收盘价122.73元/股，下跌2.82%；洋河股份收盘价达67.69元/股，下跌0.91%；山西汾酒收盘价达200.91元/股，下跌2.00%。

值得关注的是，在头部酒企中，虽然洋河股份股价下跌幅度最小，但原因可能是由于之前“跌够了”。自2024年11月7日洋河股份股价短暂位于91.75元/股的阶段性高点后，之后股价一路下跌。截至目前，洋河股份股价维持在68元/股左右，市值（1026.34亿元）较2021年巅峰时期（3973.93亿元）跌了近75%。

“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀”，这句火遍大江南北的广告词，让人们记住了洋河蓝色经典，也奠定了洋河股份中国白酒行业前三的地位。但如今，洋河股份的市值不仅落后于茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖，甚至被古井贡酒短暂反超，洋河股份到底怎么了？

“茅五洋”变为“茅五汾”，洋河在悄然滑落？

回顾中国酒企的发展史，在2012年的“八项规定”和2013年的“禁酒令”的冲击下，政务消费需求全面萎缩，主流白酒企业纷纷加快转型步伐。茅台通过开放经销权、渠道扁平化，一举拉开了与五粮液的差距，成为行业绝对领跑者。洋河股份也成为大赢家，凭借其强大的渠道掌控力，稳居行业前三，形成“茅五洋”三强格局。

不过，在中国白酒行业流传着这样一句话“铁打的茅五，流水的老三”。意思是，茅台、五粮液稳坐老一、老二席位，而第三名的席位却岌岌可危，有种随时都可能被取代的意味。

自2020年之后，泸州老窖在营收、净利润上不断逼近并超越洋河股份，洋河股份彻底丢掉了“白酒老三”的地位，也让此前的“茅五洋”变成了“茅五泸”。而近两年，汾酒迎头赶上，“茅五泸”又变成了“茅五汾”，洋河股份的排名再下一位，排在行业第五。但洋河股份的挑战远不止汾酒，还有紧随其后的古井贡酒。

从最新发布的2025年一季度财报来看，营收超过90亿规模的白酒上市企业中，洋河股份是唯一一个营收净利同比下降的酒企，且营收净利下滑幅度分别高达31.92%、39.93%。而排在其后的古井贡酒追赶之势更是凶猛——在白酒行业周期波动中，除了贵州茅台外，古井贡酒是唯一一个营收净利均实现两位数增长的酒企。

对于2025年一季度营收下滑的原因，在5月19日的业绩说明会，洋河股份董事长张联东表示：一是因品牌保鲜焕新不足，品牌势能有所下降；二是当前产品利润相对透明，渠道利润空间有所收窄；三是21年以来持续中高速增速，当前渠道库存存在压力；四是营销转型待加速，从终端渠道到消费者运营转型的工作还需加快。

按照这种发展态势，2025年的洋河股份若没有积极变化，继续延续其营收净利下滑的态势，市场地位或将很快被古井贡酒超越，成为真的“老六”。

这并非危言耸听。实际上，洋河股份在2024年已经展露颓势。财报显示，洋河股份2024年实现营业收入288.7亿元，同比下降12.83%；归母净利润66.73亿元，同比下降33.37%；扣非后归母净利润同比下降30.56%至68.35亿元；经营活动现金流净额同比下降24.49%至46.28亿元。

而根据历史财务数据，洋河2024年营收同比降幅与历史最大降幅2013年基本持平（2013年营收同比-13.0%），而2024年33.37%的归母净利润下滑幅度，创下了公司上市以来最大跌幅，直接跌回到2017年的利润水平（66.27亿元）。

不仅如此，2025年第一季度，洋河股份并没有改变营收净利下滑的态势。而白酒企业向来有“一季度顶全年”的说法（主要是由于发货节奏的问题，第一季度的营收及利润占全年的比重极大）。由此可见，洋河股份可能正遭遇上市以来的最大危机。

洋河股份怎么了？

1、产品缺乏竞争力

从2024年营收状况来看，洋河股份中高档酒营收占比86%，普通酒营收占比14%。其中高档酒指的是出厂价≥100元/500ml（蓝色经典海之蓝、天之蓝、梦之蓝、手工班等），普通酒指的是≤100元/500ml（洋河大曲、双沟大曲等）。中高档酒是洋河股份的大头。

但洋河股份主力产品蓝色经典海、天、梦所处的价格带竞争激烈，和其他头部酒企的数据对比来看，洋河股份承压非常严重。比如洋河梦之蓝M6+批价长期徘徊在550-580元区间，终端价格倒挂幅度达10%-15%，直接导致次高端价格带（400-800元）市占率被汾酒青花系列反超。

一位烟酒零售店主表示，“一瓶梦之蓝M6+卖800块钱左右，但一瓶五粮液也才900多块钱（一瓶茅台1935才700多元），都是近千元价位的酒，很多顾客觉得还不如多花一百多块钱买五粮液，显得更有面子；而送礼的话，大家普遍会考虑茅台和五粮液，洋河酒在这方面的竞争力明显不足。”

反映到财务数据上，2024年洋河股份中高档酒营收为243.17亿元，同比下降14.8%，下降了42.21亿元，直接影响到洋河股份2024年的业绩表现。

近年来，洋河股份一直在向高端化转型。洋河管理层也在公司大会上指出：“高端化是唯一出路。”但一位白酒行业人士表示，洋河的核心困境源于品牌根基薄弱与产品矩阵失焦的双重坍塌。缺乏茅台、五粮液的历史文化背书，其主打的“绵柔型”定位被消费者视为缺乏底蕴的“广告酒”。

2、深度分销体系不那么灵了？

长期以来，洋河股份的高速增长得益于其首创“1+1”深度分销模式，即经销商体系+厂家自有销售人员，共同开拓市场。其中，经销商只负责配送、资金周转等服务工作，洋河自有人员负责渠道开拓与市场推广工作。这种扁平化的深度分销使洋河对终端和渠道实现了有效控制，可以像卖快消品一样卖白酒，让洋河股份很快从江苏省内成为全国白酒品牌。

但与此同时，这种模式也有不少的问题。公开资料显示，截至2024年末，洋河股份经销商数量为8866家，同期，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖的经销商数量分别为2247家、3711家、4553家、1786家。洋河股份的经销商数量最多，但很多都是小经销商，资金实力有限。一旦市场形势不好，小经销商很难扛住，洋河股份容易失去业绩支撑。

早在2024年6月，在洋河股份2023年股东大会上，公司董事长张联东坦言，洋河股份存在经销商体系小而多、老而弱的问题。不过，张联东虽然指出了该问题，但在2024年洋河股份营收下滑的同时，经销商数量却逆势增长（增加77家），也从侧面印证了洋河股份对于深度分销模式的高度依赖，想要做手术“动刀”并不容易。

同时，洋河股份对于渠道管理方面不够精细化，没有很好的对门店进行分类、分级管理，导致对消费者的触达不够精准。简单说，就是产品虽然铺得到处都是，但很难精准找到愿意买单的消费者。

更大的问题在于——在如今白酒线下经销市场已经难以拓展的情况下，洋河股份在线上销售铺设方面几乎毫无进展。财报数据显示，2024年洋河股份批发经销278亿，占比98.6%，线上直销约4亿，占比1.4%。而汾酒通过直播直播电商在2024年实现线上收入增长45%，两者差距愈发明显。对传统渠道的过度依赖，直接削弱了其应对消费场景变化的能力。

3、大打广告，货却卖得慢了

“1+1”深度分销模式，其前提是品牌具有一定的知名度，对于洋河股份而言，就是要斥巨资打广告。从“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀”这句广告词开始，洋河股份一直试图通过打广告抢占“男人的情怀”。

根据其发布的2024年财报，2024年洋河股份销售费用为55.16亿，同比增长2.40%，这是其在去年销售费用同比增长28.90%的基础上再次增加。其中，仅广告促销费用就花了36亿，比去年多花5%。

但在大打广告的同时，经销商进货意愿却在下降。作为白酒行业业绩“晴雨表”的合同负债，洋河股份2025一季报显示合同负债70.24亿，同比增长20.78%。但从2022年到2024年末，洋河股份的合同负债从137.42亿元一路下滑到103.44亿元，经销商的深层信心修复仍需时日。

根据白酒自媒体“价投小白鸽”的数据，截止5月初，茅五泸汾回款进度均在40%以上，洋河回款只有35%-40%。经销商同样对洋河信心不够足。

经销商不愿意进货，洋河股份库存高企。财报显示，2024年洋河存货规模攀升至197.3亿元，存货周转天数达1135天，需至少3年消化。2025年一季度末存货规模达185.93亿元，虽较2024年末的197.33亿元略有下降，但占总资产比重仍高达29%。存货周转率仅0.14次，显著低于行业头部企业，反映出渠道动销不畅的深层矛盾。

4、“官员”背景管理层云集

除了产品和渠道等市场竞争层面的问题，洋河股份还存在内部治理的深层次问题。通过2002年和2006年的两次混改，洋河股份的股权架构设计虽然推动了企业快速发展，但历史遗留问题至今困扰经营管理。比如，2021年推出的股权激励计划覆盖员工比例不足5%，现任管理层持股比例不足0.1%，利益绑定严重不足。

值得关注的是，经过2021年新上任董事长张联东的一系列大调大换，洋河管理层已经没有当年创业团队的人，创业元老刘化霜、丛学年、周新虎等人相继于2022年离任。张联东曾担任宿迁市人民政府副秘书长、宿迁市洋河新区党工委书记等职。2022年新上任的董事杨卫国也是宿迁本地官员出身，曾任宿迁市委副秘书长、宿迁日报社党委书记、社长，新任副总裁陈太松是宿迁本地官员出身……

如今的洋河股份管理层大多是从政府部门、其他国企转任而来，长期缺乏酒企运营经验，这或许会使洋河股份未来发展之路充满不确定性。

小结

从目前来看，洋河股份市场地位似乎正在悄然滑落。

在江苏省内，今世缘正在不断蚕食，尤其是在江苏婚宴市场，今世缘凭借“缘文化”和精准场景营销占据优势，并通过高返利（销售达标返点5-8%）和灵活政策吸引经销商，甚至部分原洋河经销商转投今世缘。

2024年及2025年第一季度，今世缘业绩十分稳健。2024年，今世缘实现营业收入为115.44亿元，同比增长14.32%；归母净利润为34.12亿元，同比增长8.80%；扣非归母净利润为33.80亿元，同比增长7.80%。2025年一季度，今世缘实现营业收入50.99亿元，同比增长9.17%；归母净利润16.44亿元，同比增长7.27%，扣非净利润增速提升至7.45%。这与洋河股份形成鲜明的对比。

而在全国市场，洋河股份正在面临着高速增长的古井贡酒的极大挑战。财报显示，2024年古井贡酒实现营业总收入235.78亿元，同比增长16.41%；归属净利润55.17亿元，同比增长20.22%；扣非净利润54.57亿元，同比增长21.40%。从2020年营收破百亿大关后，古井贡酒在短短三年内营收破200亿，且依然保持了高速增长的态势。

每一次“禁酒令”，国内白酒行业格局都有迎来一次变化。上次凭借深度分销体系崛起的洋河股份，如今能够“省内今世缘，国内古井贡”的冲击下保障自己的地位吗？

2024年，洋河股份录得营收、净利双双大降的成绩，是白酒五强中唯一业绩双降的企业，收入、净利均排在第五，距离白酒第三把交椅越来越远。

分析来看，行业竞争越发激烈，马太效应凸显，洋河股份在该背景下加大营销投入，广告促销费再创新高，超36亿元，但一番操作下来，没能促使业绩增长，反而拖累了利润，或许该转变销售策略。

虽然净利润大幅缩水超三成，但洋河股份还是加大了分红力度，股利支付率创下新高，以期留住投资者，挽救股价。

收入减少超42亿

时隔三年，收入再降。2024年，洋河股份实现营业收入288.76亿元，同比大幅减少42.5亿元，降幅12.83%，早前三年均保持双位数增长，分别为20.14%、18.76%、10.04%，这是公司2021年以来首次出现收入下滑的年度，规模在近四年中排在倒数第二。

分季度来看，洋河股份去年各季度的收入分别为162.55亿元、66.21亿元、46.41亿元、13.6亿元，其中Q1同比增长8.03%，随后三个季度同比分别大幅下滑3.02%、44.82%、52.17%。

今年Q1，公司收入为110.66亿元，同比大幅下滑31.92%，增速已经连续四个季度同比下滑，显然公司面临的经营挑战要远超2019年、2020年。

洋河股份表示，白酒行业存量竞争态势持续演进，市场竞争愈发激烈，逐步由多元分化竞争转向头部企业集中，强集中、强分化特征更为显著，马太效应愈发凸显。

不过，公司并没有就公司收入下滑进一步解释说明。

白酒巨头收入增长。对比来看，白酒当之无愧的龙头贵州茅台去年实现收入1741.44亿元，同比增长15.71%，白酒老二五粮液收入为891.75亿元，同比增长7.09%。

一直与洋河股份争夺白酒第三把交椅的山西汾酒、泸州老窖实现收入分别为360.11亿元、311.96亿元，收入均远超洋河股份，同比分别增长12.79%、3.19%.

白酒五大巨头中，唯有洋河股份收入大幅下滑，这其中固然有行业竞争进一步加剧的因素，但更重要的是，公司需要从自身找原因。

据短平快解读了解，洋河股份坐拥“洋河”、“双沟”两大中国名酒、中华老字号，主导产品包括梦之蓝、天之蓝、海之蓝、苏酒、珍宝坊等中高档酒，以及洋河大曲、双沟大曲等普通酒，其中中高档酒出厂价≥100元/500ml，而普通酒出厂价＜100元/500ml。

中高档酒收入急刹车。一直以来，中高档酒是洋河股份的顶梁柱，近年来收入占比普遍在85%以上，2022年更是高达约89%，逼近九成。

2021年至2023年，中高档酒收入分别为215.21亿元、262.27亿元、285.39亿元，前两年均实现双位数增长，分别为21.95%、21.87%，2023年收入则大幅放缓，仅8.82%。

到了2024年，中高档酒收入仅243.17亿元，同比减少42.22亿元，降幅14.79%，是导致公司收入下滑的元凶。

普通酒表现同样不佳。2021年至2023年，普通酒收入均保持增长，分别为31.18亿元、32.73亿元、39.5亿元，同比分别增长16.05%、4.97%、20.7%，其中2023年表现要优于中高档酒，是重要的增长极。

2024年，普通酒收入为39.31亿元，同比微降0.49%，两大类产品均在2024年出现了下滑，背后的原因值得深挖。

去年经销商增加，收入减少。最近四年，洋河股份的经销商数量呈现增长态势，分别为8142家、8238家、8789家、8866家，累计增加724家。

同时期的批发经销收入分别为242.74亿元、291.07亿元、320.53亿元、278.54亿元，前三年同比分别增长21.32%、19.91%、10.12%，去年则同比下滑13.1%，收入减少41.98亿元。

与经销商数量增加成反比，洋河股份最近四年的合同负债下滑明显，分别为158.05亿元、137.42亿元、111.05亿元、103.44亿元，累计减少54.61亿元，今年Q1为70.24亿元，较去年末下滑32.1%，同比增长20.78%。

净利减少超33亿

净利大跌逾三成。相比较于收入，洋河股份利润跌幅更狠，归母净利润66.73亿元，同比减少33.43亿元，降幅33.37%，利润与2017年的66.27亿元相当，降幅之大可见一斑。

分季度来看，洋河股份去年各季度的归母净利润分别为60.55亿元、18.92亿元、6.31亿元、-19.05亿元，其中Q1同比增长5.02%，后三个季度同比分别大幅下滑9.75%、73.03%、915.96%。

据短平快解读了解，今年Q1，公司归母净利润为36.37亿元，同比大幅下滑39.93%，已经连续四个季度同比大幅下滑了。

白酒巨头净利增长。对比来看，白酒龙头贵州茅台去年实现净利润862.28亿元，同比增长15.38%；白酒老二五粮液净利润为318.53元，同比增长5.44%。

与洋河股份争夺第三把交椅的泸州老窖、山西汾酒净利润分别为134.73亿元、122.43亿元，同比分别增长1.71%、17.29%，均实现对洋河股份的反超，显然公司已经掉队了。

毛利率下滑，广告费大增。分析来看，洋河股份去年销售毛利率为73.16%，同比下滑2.09个百分点，主要是由销售规模下降而引发的，导致毛利大幅下滑。

与此同时，公司的销售费用支出不降反升，高达55.16亿元，同比增加1.29亿元，增幅2.4%，广告促销费是支出大头，金额高达36.49亿元，同比增加1.88亿元，增幅5.44%。

公司品牌亮相法建交60周年，G20峰会、达沃斯论坛等国际大事件，“洋河·梦之蓝号捷龙三”运载火箭发射升空。

管理费用19.25亿元，同比增加1.6亿元，增幅9.09%，职工薪酬8.26亿元，同比增加0.92亿元，增幅12.55%，主要是生产人员数量大幅增加所致。

另外，公司董事、监事、高级管理人员报酬情况合计为1957.28万元，同比减少147.65万元，董事长张联东、总裁钟雨税前报酬最高，分别为157.59万元、157.77万元。

不同于销售费用、管理费用的增长，洋河股份研发费用骤降至1.05亿元，同比减少1.8亿元，降幅63.2%，公司称主要系本期研发项目减少，研发费用发生额相应下降。

存货持续攀升，仅次于贵州茅台。营收、净利双降之下，洋河股份的存货情况更需引起关注，2024年高达197.33亿元，同比增加7.79亿元，增幅4.11%，规模仅次于贵州茅台的543.43亿元，远远高于五粮液、泸州老窖、山西汾酒。

加大分红力度，没能挽救股价。财大气粗、大手笔分红是白酒行业的代名词，洋河股份则是其中的佼佼者，近年来分红比例颇高，2023年股利支付率达到70.09%，2024年则进一步加大了分红力度，去年三季报分红35.1亿元，年报拟分红总额34.9亿元，合计70亿元，高于净利润。

大手笔分红背后，洋河股份的目的无非是向投资者传递积极信息，留住投资者，稳定股价，但投资者是否会买单呢？

梳理来看，公司股价在达到251.87元/股（前复权，下同）的顶点后，开始了较为漫长的下跌之路，5月21日收盘价为68.13元/股，较高点跌幅超七成，总市值1026亿元，TTM市盈率24.12。

截至一季报，洋河股份股东总人数18.76万户，较2023年末增加0.74万户，不过，主力机构数量变动较大，2024年报为371家，累计持股11.89亿，今年Q1分别为49家、11.27亿股。

业绩大幅下滑的洋河股份，问题究竟出在哪里？是品牌，是产品，是营销，还是管理层呢？这是公司需要好好思考的！

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昔日千亿巨头，华熙生物，急了。

最近，华熙生物发布了名为《概念总在重演，科技永远向前》的文章，节选了华泰证券、安信证券、西部证券等多家券商的研报，抨击这些券商对于“玻尿酸过时” 的市场观点。

在华熙生物发文的背后，是近几年来玻尿酸概念和重组胶原蛋白概念的对垒。

2019年上市以来，华熙生物顶着“医美茅”的名头，股价一度上涨至309元/股，市值超过1400亿元。

然而2021年之后，华熙生物股价急转直下，至今已暴跌超80%，跌去超千亿市值，仅剩200多亿元。在近期医美板块的暴涨之中，华熙生物也成为逐渐掉队的一批。

与之形成鲜明对比的是，北交所目前市值第一的锦波生物，2023年北交所上市以来股价已经上涨超10倍，市值近500亿元。

目前，锦波生物股价已经超过500元/股，仅次于贵州茅台和寒武纪。 

如果从锦波生物2015年在新三板挂牌时的最低价算起，锦波生物在这10年里更是已经暴涨约85倍。

因此，华熙生物这次声势浩大的“指控”，更像是华熙生物为“玻尿酸”（也称“透明质酸”）概念的一次背书。

一边是狂涨40倍的重组胶原蛋白概念股，一边是暴跌80%的玻尿酸概念股，到底是资本追捧新概念，还是市场的自然选择？

01

早在2023年，华熙生物董事长，也被称为“玻尿酸女王”的赵燕，曾经在公开场合指出，胶原蛋白添加至护肤品中只是“概念”，发挥的皮肤填充作用相当有限，关于胶原蛋白的研究很多都没有科学依据。

和如今这篇“檄文”的观点，如出一辙。

在这片长文中，华熙生物认为，透明质酸“在近几年资本市场的概念切换中遭遇了谎言与践踏”。

然而曾几何时，华熙生物也是“透明质酸”概念火热之时，最大的受益者之一。

目前，资本市场对于“重组胶原蛋白”的追捧，充其量只能认为是“透明质酸”概念遇冷、华熙生物股价向下的充分不必要条件。

华熙生物真正的问题，出自于自身的运营。

从华熙生物本身来看，公司最新财报显示，2024年华熙生物营收53.71亿元，同比减少11.6%，归母净利润1.64 亿元，同比大幅减少72.27%。

业绩下滑的主要原因，是华熙生物功能性护肤品业务板块的快速下滑。

2024年，华熙生物功能性护肤品业务收入25.69亿元，占公司主营业务收入达47.92%。

但这一业务板块已经连续两年下滑，2023年同比下滑18.45%，到了2024年更是同比下滑31.62%。

而针对护肤品业务的下滑，更大的问题来自于华熙生物自身的运营。

在今年一季报中，华熙生物将业绩下滑解释为“偏离了在透明质酸及糖生物产业中的全球领先地位，未能充分利用核心科技优势打造品牌”。

现实就是如此，过去几年，华熙生物在宣传业务上疯狂烧钱，然而至今仍未烧出一个真正具备号召力的品牌。

最新财报中，华熙生物的各项销售、研发和管理费用总计超过35 亿元，占到了总营收的 66.8%。其中销售费用在2024年已经同比减少，但销售费用率仍高达45.88%。

如此高昂的销售费用，却没能让旗下的护肤品牌成功崛起——

曾几何时，华熙生物也曾推出过十亿级大单品，夸迪。

2022年8月，夸迪以75.36亿元品牌价值登上2022年《中国500最具价值品牌排行榜》，迈入10亿级国货阵营，但此后，伴随着职场霸凌、主理人被迫出走以及管理层动荡等一系列内部负面新闻的影响下，品牌影响力逐渐衰弱。

2023年开始，各大平台护肤品销售前列，再难找到华熙生物旗下护肤品品牌的身影。

对比之下，锦波生物参与共创的同频品牌，2024年9月才成立，2个月后的双十一大促就拿下了天猫双11全周期的快消新商品第一。

在今年618大促中，同频已经位列618天猫美妆预售TOP20，领先于娇兰和资生堂。

尽管这样的爆款仍需时间检验，但自润百颜和夸迪之后，华熙已经许久没有类似爆款，无疑代表了企业在护肤品板块的发展乏力。

业绩的下滑，也就不难想象。

02

在华熙生物的业绩沦陷之下，实则玻尿酸行业正在面临整体增长压力。

去年以来，消费医疗行业普遍走弱，医美、口腔、体检行业业绩均有所下滑，同属玻尿酸三巨头的昊海生科，去年业绩也有所下滑。

近几年来，玻尿酸行业已经陷入价格内卷。

正如华熙生物的长文所说，目前，在玻尿酸行业，不论是产量还是专利水平，国内均已领先于全球，行业参与企业数量相当庞大。

昊海生物总经理吴剑英也曾表示，国内已有77个玻尿酸品牌，其中注册填充47个，机构和消费者都不知道能选哪一个。

在“一证多品”的营销模式下，只要有一个医疗器械证，就能借此推出不同品牌、不同规格的同一产品，玻尿酸市场更是因此进入近乎白热化的竞争。

由于国际品牌仍旧占据着医疗产品和护肤品等终端市场中高端消费者的心智，国内玻尿酸企业只能更多地开拓低端市场，但最终也被低端定位限制，缺乏控产保价的实力，也没有定价权。

因此，面临日渐激烈的市场竞争，国内企业不得不降本增效，提高产能进行低价竞争，连吴剑英都曾感慨，“医美行业已经变成快消行业。”

2024年，昊海生科包含玻尿酸产品在内的医疗美容与创面护理产品业务线销售量增长96.07%，近乎翻倍，但收入增速仅13.08%，单价跌幅显著。

不过在此基础上，华熙生物和昊海生科的玻尿酸相关产品毛利率仍保持在70%以上，可见，玻尿酸仍旧是一门好生意。

问题在于，近两年来功能性护肤品层出不穷，部分消费者由于之前的乱象而对此兴趣消退，部分消费者则奔向了更新的医美成分，如重组胶原蛋白。

作为同样具有填充和修复功能的生物材料，玻尿酸和重组胶原蛋白具备不小的竞争关系。

而重组胶原蛋白的宣传要点为“类人体胶原蛋白”，可以被人体吸收，玻尿酸过往的注射问题和难以吸收也一直被人所诟病，两相对比，消费者会如何选择不言自明，重组胶原蛋白的火热也有迹可循。

作为医美行业常用的活性成分，胶原蛋白的应用实际上比玻尿酸要更早，但是价格更贵，也是因此，玻尿酸更快地进行了产业化，也更早抢占护肤市场。

然而，资本永远在追逐新的概念，胶原蛋白的价值也被迅速挖掘和扩大，于是，重组胶原蛋白成为医美行业追逐的新星。

据弗若斯特沙利文数据预测，2026年，基于胶原蛋白的皮肤护理市场份额将超过透明质酸，年复合增长率达52.6%。

但难以避免的是，胶原蛋白行业也正面临日渐激烈的竞争。

除去已经推出产品并获得一定市场地位的竞争对手都在推进对于胶原蛋白产品的开发，甚至曾经的赛道越来越拥挤，竞争也愈发严峻。

放眼未来，胶原蛋白企业的竞争点仍旧在于——产能。

不难想象，当参与企业日渐增加、产能逐渐提升之后，胶原蛋白行业或将逐渐呈现出玻尿酸曾经的竞争态势。

03

结语

一直以来，医美都被视为暴利行业。

2024年，锦波生物毛利率高达92.02%，甚至超过贵州茅台91.93%的毛利率，几乎傲视整个消费行业。

然而，如今的华熙未必不是未来的锦波。

消费者永远在追求新概念，但企业永远在提高产能。

当更多企业提高产能，最终无疑将走上低价内卷的老路。

到那时，或许只有真正具有稀缺性或者打造出品牌效应，且具有控产定价权的企业，才能避免像如今的华熙生物一样，在历史里振臂高呼。（全文完）