认购不积极，华住会是第二个“肯德基、小肥羊”吗？

华住集团今天正式在港上市，每股发行价HK$297。美股和港股之间按1:1兑换，参考美股昨天收盘价，US$40.48，汇率7.74计算，折价6.64%。截至发行当日下午三点，股价为HK$310,小幅上涨4.38%。

比较戏剧性的是，正式登陆港股的前一天，华住集团被美股沽空机构Bonitas Research做空。该机构对华住的指控主要在于隐瞒费用和夸大利润上。隐瞒费用主要指的是华住对未披露的华住现任员工和其他未披露的关联方拥有的特许经营酒店的运营费用提供了神秘支持，而虚假利润主要指的是华住在2019年的业绩上通过虚假PP&E夸大了高达20亿人民币的虚假利润。

华住对此回应称这些指控并没有相关依据。而开盘表现似乎也并没有因此受影响。

但其实在正式挂牌上市前，华住集团二次上市的认购情况相较于其他的中概股以及近期的热门股而言，显得较为冷淡。本次新股认购期限在9月11~16日期间，但截至9月14日，认购尚不足额，最后获得3.39倍认购。对比9月8日上市的农夫山泉（获得超额认购1147倍）以及去年11月上市的阿里巴巴，华住本轮上市明显地“预冷了”。

认购这么不积极，华住集团的港股之旅会是第二个“肯德基和小肥羊”吗？

需求复苏&亏损收窄

先来回顾一下上半年业绩。今年上半年华住实现营收人民币39.66亿元，同比下滑24.4%，净亏损5.48亿元，同比下滑189.4%。

从单季度来看，随着疫情在国内得到有效控制，Q2亏损程度较Q1有所收窄，但由于德意志酒店集团（DH）Q2遭遇疫情打击，因此对华住集团Q2的营收造成一定的影响。从经营数据上看，尽管Q2的ADR（平均房价）出现小幅下滑，但入住率和RevPAR较Q1均出现明显提升。

目前随着跨省团队游逐步开放，华住旗下酒店近几个月的经营情况开始呈现稳定爬升趋势。据财报数据显示，目前华住旗下酒店的RevPAR已经从6月份的137元上升至8月份的187元，平均房价从192元上升至223元，而入住率也从71%提高到84%。

海外门店（DH）的经营情况也在稳步提升，RevPAR和入住率分别从7月份的33欧元、34%提高至8月份的95欧元和41%。

在看门店扩张情况，今年上半年净增234家门店。近几年，得益于加盟门店的迅速扩张，华住的营收增速基本上保持在15~25%这个区间。尽管公司近期表示将维持今年门店扩张计划不变（开店1600~1800间），但根据上半年新开门店进度（700+），预计全年的新店开张受影响，但未来两年门店扩张速度有望进一步加速。营收成长相对稳定，可保持在10~15%这个区间。

扩店，扩店，扩店

门店扩张依然是当下酒店行业成长的核心逻辑。

从行业角度考虑，疫情加快行业出清，加大市场集中度，利好龙头企业。另外，对比欧美等其他成熟市场，我国酒店行业的连锁率较低，给大型连锁酒店行业留出空间。从酒店企业发展角度考虑，尽管酒店行业属于重资产运行行业，但“轻资产式”的加盟化扩张才是长远的成长逻辑。

所以对于酒店行业而言，最重要的依然是扩店、扩店、扩店。

华住的门店扩张可以分为“向下”和“向上”两个方向来看。“向下”即将更多的经济型酒店开到低线城市，“向上”则表示继续将产品结构向中高端酒店转移。

过去十年，经济型酒店的主要战场主要集中在一二线城市，汉庭早期的扩张也相对更侧重于一二线城市。经济型酒店在重点城市不断渗透，增量空间有限，随着城镇化、消费升级加剧，预计未来低线城市将成为经济型酒店的新战场。截至今年一季度，汉庭品牌门店数量达2600余家，其中三线城市门店数量占比达41.5%，未来有望进一步向下沉。

还有另外一个重要方向是门店结构升级，由经济型酒店向中高端酒店升级。一方面，消费升级带动中高端酒店的需求，其次，我国中高端酒店未来也有望受益于连锁化率的提升。目前国内中断酒店的连锁化率为35%，中高端连锁化率为22%，虽然明显高于经济型酒店的连锁化率，但参考欧美等成熟地区的连锁化率水平，未来酒店中高端扩张仍存在空间。

从2010年的全季开始，华住集团率先开启中高端酒店的布局，随后通过几年的时间将全季酒店打磨升级打造成爆款，同时抢滩一二线城市的优质物业。自2012年起，全季酒店数量快速增长，每新增100家门店使用的时间越来越短。全季酒店门店数量从100家增加到200家需要用一年半的时间，但从700家增加到800家却仅用了半年的时间。截至去年年底，公司拥有的全季酒店门店数量达830余家，预计今年门店数量有望突破1000家。

在中端酒店的布局上，除了自营品牌全季之外，还拥有星程、桔子酒店、漫心等不同的中端酒店品牌以满足多样化需求。

从经营数据上来看，由于华住集团在中高端酒店上的布局相对较早，率先布局一二线城市，抢滩质量较好的物业，因此无论在出租率上还是RevPAR上的表现优于其他竞争对手。

从加盟商角度考虑，酒店品牌力强、单店经营效率高、投资回收周期相对较短的品牌酒店在吸引加盟商上更有优势，从而也更能够维持较快的门店扩张速度。

从单店投资回收周期看，根据申万宏源数据模型显示，汉庭的投资回收周期在4~5年，而其他酒店普遍在5~6年；中高端酒店的相对较短，全季的投资回收周期在3~4年，有些在核心地段的酒店甚至在2年半内便可收回投资，而其他品牌的投资回收期则集中在4~5年。

单店回收周期短的原因主要来自两方面。一个是前文所提到的，华住在中高端酒店领域的布局相对较早，因此在品牌规模、地段布局、优质物业的占领上相对占有优势。

还有另外一点就是华住在经营成本上的优势。无论在销售费用、管理费用、人工成本上，华住相比于其他酒店企业而言，成本管控优势显著。尤其在人工成本上，华住目前中高端酒店的人房比为0.18，而其他品牌酒店则需要0.25甚至以上。还要一点需要留意的是华住庞大的会员体系。

数据显示，目前华住的会员规模已经达到1.53亿名，2019年有75+%的间夜来自华住会会员，80+%的预定量来自自销渠道。OTA的抽佣相对较低，从而单店盈利能力更强。

追吗？

按发行价HK$297和2019年EBITDA计算，华住对应的估值在29X。过去十年，美股给与的估值在7X~38X这个区间，2017~2019年估值区间在21X~37X区间，因此估值相对合理。

尽管门店加速扩张、向低线城市渗透、向中高端酒店领域进军等因素，支撑了华住集团等龙头酒店企业业绩成长的确定性，但目前市场已经将公司未来门店扩展的预期Price in，而且参照首旅、锦江和万豪的估值水平，当前华住的估值相对较高。

而且还有一个需要留意的问题是，在华住疯狂扩张的背后还有这债务高企的问题。年初才用了56亿元收购了德意志酒店集团，现在又借二次上市筹集一波资金疯狂开店。而临近上市的前几个小时还被做空了一波……

疫情之下逆势扩张，是华住的野心，但是还要不要继续追高，它还能不能继续往上走，考验的就是市场对华住的信心了。